光大证券-南极电商-002127-2020年一季报点评：疫情影响Q1收入表现，业绩增长较为稳健-200501

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　　◆20Q1收入同降19%、净利同增5%，品牌授权收入保持增长
　　2020Q1公司实现收入6.72亿元、同降18.51%，归母净利1.28亿元、同增5.28%，扣非净利1.04亿元、同降12.97%，EPS为0.05元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率提升、投资收益增加、营业外收入增长，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助、委托投资收益同比增加。
　　分主体来看，2020Q1公司本部、时间互联分别实现收入1.53亿元、5.20亿元，同增10.15%、-24.27%，实现净利9692.93万元、2900.29万元，同增5.77%、0.45%。公司品牌授权业务保持快速增长，时间互联注重客户回款、控制信用风险，收入同比下滑、利润保持稳定。
　　分季度来看，19Q1-20Q1公司收入分别同增63.40%、11.03%、24.89%、-3.69%、-18.51%，归母净利分别同增36.73%、30.44%、36.89%、38.22%、5.28%。19Q4时间互联收入同降32%导致公司整体收入同比下滑，毛利率提升、财务费用率下降推动净利增速较高；20Q1受疫情影响公司本部收入增速放缓、时间互联收入同比下滑导致收入同比下滑幅度加大，业绩增速环比放缓。
　　◆品牌授权及综合服务收入保持较快增长，时间互联收入同比下滑
　　现代服务业务方面（原有业务）：2020Q1公司持续推进大店战略，强化品牌图库共享服务，依托品牌形象、供应链资源、电商运营等优势带动主要品牌GMV保持增长。20Q1公司品牌授权及综合服务收入同增12.85%至1.37亿元，其中品牌综合服务业务、经销商品牌授权业务收入分别为1.20亿元、1690.06万元，同增11.21%、26.12%。
　　移动营销业务方面：2020Q1时间互联收入同比下滑，主要由于时间互联加强客户信用管理、注重客户质量，减少部分毛利率较低、账期较长的客户订单。时间互联巩固VIVO、小米、应用宝、OPPO等流量平台，稳定拓展广告业务客户数量，并探索网红广告、达人直播等业务，拓展小红书、抖音、快手等新兴平台。
　　◆主品牌GMV保持增长，除阿里外其他平台GMV保持扩张
　　分品牌来看：2020Q1公司全品牌GMV同增11.13%至57.29亿元，其中南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪分别同增15.53%、-19.51%、-4.84%至52.24亿元、4.52亿元、0.33亿元。南极人以线上为主，产品偏必选品类，在电商平台优势类目龙头地位进一步凸显，受疫情影响相对较小，GMV同比保持增长。卡帝乐、精典泰迪品牌受疫情影响物流停运时间延长，GMV同比下滑。
　　分平台来看：2020Q1公司在阿里、京东、主要社交电商平台（拼多多）、唯品会、其他渠道实现GMV分别为35.70亿元、9.33亿元、8.41亿元、2.82亿元、1.03亿元，同增-0.90%、11.05%、62.85%、68.08%、261.99%。公司在阿里平台GMV基数较高，2020Q1受疫情影响阿里平台服装GMV同比下滑约20%、影响公司GMV增速，其他平台GMV同比增速相对较高
　　◆毛利率、费用率增，应收账款周转速度放缓
　　毛利率：2020Q1公司毛利率同增6.54PCT至28.03%，主要由于低毛利率移动互联网业务收入占比下降。分季度来看，19Q1-20Q1毛利率分别为21.49%（-5.36PCT）、38.14%(+3.39PCT)、28.28%（+0.16PCT）、58.08%（+16.89PCT）、28.03%（+6.54PCT）。
　　费用率：2020Q1公司期间费用率同增2.46PCT至8.24%，其中销售费用率同增1.41PCT至3.29%，主要由于公司人员薪酬等增加；管理费用率同增1.25PCT至4.05%，主要由于公司业务规模扩张及人才引进，相关管理费用增加；财务费用率同降0.93PCT至-1.04%，主要由于公司购买大额存单、利息收入增加；研发费用率同增0.74PCT至1.94%，主要由于研发投入增加。
　　其他财务指标：
　　1）2020年3月末公司应收账款较年初增42.41%至11.25亿元，主要由于保理业务新增放款，不含保理业务公司本部应收账款较年初减少0.96%。20Q1公司应收账款周转率为0.70，低于19Q1的1.03，应收账款周转速度有所放缓。
　　2）2020Q1投资收益同增336.53%至1098.42万元，主要由于理财资金平均余额增加。
　　3）2020Q1营业外收入同增1019.96%至1478.43万元，主要由于政府补助同比增加。
　　4）2020Q1公司经营性现金流量净额为-3.70亿元，19Q1为9116.78万元，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金增加。
　　◆短期GMV增长受疫情影响，线上龙头增长仍较稳健
　　我们认为：1）公司品牌线上竞争优势明显，20Q1品牌授权业务保持同比增长。目前疫情影响逐步控制，全年来看GMV有望保持30%以上增速，带动品牌授权业务收入增长。2）2020年时间互联巩固与主流媒体合作，严格控制客户质量，拓展电商、网服、金融、H5等广告业务客户。未来时间互联仍会注重现金流回款，新广告客户拓展带动移动营销收入保持稳健增长。3）2020年4月24日公司限售股票3113.63万股解禁、占总股本的1.27%，股东为刘睿、葛楠、虞晗青等，主要为时间互联原股东，2016-19年时间互联累计实现归母净利、扣非净利4.26亿元、4.21亿元，超过业绩目标（均为4.07亿元），完成业绩承诺。
　　我们维持2020-22年公司EPS预测为0.63/0.81/1.05元，目前股价对应2020年22倍PE，考虑到公司以线上渠道为主、与同业相比受疫情影响较小，疫情控制后龙头市场份额有望进一步提升，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、疫情影响超预期、股东减持风险