天风证券-华帝股份-002035-工程渠道带动收入增长，新品类增速显著-200501

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　　事件：1）公司2019年实现营业收入57.48亿元，同比-5.69%，归母净利润7.48亿元，同比+10.46%，扣非归母净利润6.97亿元，同比+6.94%。2）公司2020Q1实现营业收入6.91亿元，同比-48.07%，实现归母净利润4634.56万元，同比-65.01%，实现扣非归母净利润4001.01万元，同比-68.86%。3）2019年度利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金红利2.5亿元，分红率为34.01%，股息率为2.71%。。
　　工程渠道业务持续发展，新品类及大家居收入增长显著：分品类来看，公司2019年实现营业总收入57.48亿元，同比-5.69%，其中油烟机、燃气灶、热水器以及洗碗机收入同比分别-9.26%、-12.02%、-12.33%以及+50.45%，受到行业整体下滑影响，公司传统烟灶业务部分拖累业绩,相对较新的品类如蒸烤一体机、集成灶、净水器以及定制家居业务增幅十分显著。
　　受益原材料价格下降以及产品结构改善，19年整体利润水平有所提升：公司2019年毛利率、净利率分别为48.26%、13.2%，同比+0.92、+1.9pct，按产品来看，油烟机、燃气灶以及热水器的产品毛利率分别为51.14%、52.80%、45.88%、同比分别+3.1、+3.03、+0.36，产品毛利率的提升主要受益于原材料价格的下降以及产品结构改善。从费用率看，公司2019年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.6、+0.25、+0.46、+0.67pct；其中，Q4季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.43、+0.59、+0.36、+2.92pct。
　　应收账款周转天数有所上升，现金流保持稳定：从周转情况看，公司2019年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为63.39、49.04、90.85天，同比+10.47、+14.95、+13.16天；公司2020年Q1季度存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为130.17、101.18、144.52天，同比+69.32、+47.14、+57.56天，具备强安装属性的厨电产品受疫情影响显著，销售受阻导致周转天数显著上升。从现金流量表看，公司2019年经营活动产生的现金流量净额为7.79亿元，同比+23.77%，销售商品及提供劳务现金流入51.15亿元，同比+18.00%；与收入增速相匹配。
　　投资建议：考虑到疫情以及行业需求不振的影响，我们调整公司2020-2021年净利润至7.9、9.1亿元（前值为8.2、10.1亿元），新增2022年净利润为10.0亿元，对应当前股价动态估值为12.35x、10.66x、9.76x，维持“买入”评级。后续疫情以及随着竣工数据的好转，烟灶品类需求有望进一步恢复；同时，公司不断丰富产品线寻找新的收入增长点，加以公司对渠道变革的积极落实，有望进一步提升公司经营效率，降低成本。
　　风险提示：新品销售不达预期；原材料波动风险；宏观经济波动风险；疫情进一步加剧风险