中航证券-红相股份-300427-2019年年报点评：深度布局军工领域，三大板块协同发展-200430

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　　公司4月29日披露2019年年报及2020年一季报，2019年公司实现营收13.4亿元（+2.21%），实现归母净利润2.35亿元（+2.32%），基本每股收益0.66元（+1.54%）。2020年一季度公司实现营收3.14亿元（+1.56%），实现归母净利润0.81亿元（+32.71%），基本每股收益0.2259元（+31.34%）。
　　三大业务板块协同发展，2019年营收小幅增长。公司各项业务稳步推进，2019年营收小幅增长2.21%。分业务板块来看，电力板块、铁路与轨道交通板块、军工板块分别实现营收5.31亿元、6.45亿元、1.4亿元。
　　（1）电力板块实现营收5.31亿元（+5.8%），占营收比重39.63%，毛利率50.58%（-3.75pct）。公司在电力领域的主要业务包括电力状态检测、监测产品、电测产品、智能配网及其他电力设备等，涵盖电力领域中发电、输电、变电、配电、用电的各个环节，产品包括电力检测传感器、手持式终端设备、便携式终端设备、在线安装式检测设备、电力分析软件、大数据云平台等软硬件。受益于电力设备检修模式的变革、配电网建设投资比重的提升及电网智能化体系的推进，公司电力传感、检测、监测业务将继续稳步增长。
　　（2）铁路与轨道交通板块实现营收6.45亿元（-6.38%），占营收比重48.13%，毛利率33.46%（-0.92pct）。子公司银川卧龙负责生产及销售变压器、电力工程及服务，是国内牵引变压器三大供应商之一，铁路牵引变压器覆盖了我国电气化铁路上27.5kV至330kV的全部电压等级。公司于2017年完成收购银川卧龙100%股权，银川卧龙2019年归母净利润11,805.87万元，2017-2019年归母净利合计30,621.29万元，已完成业绩承诺。根据国家《铁路“十三五”规划》内容，未来全国铁路复线率及电气化率仍将提升，加上“新基建”背景下，城际高速铁路和城市轨道交通的投资和建设力度加大，牵引变压器需求有望持续提升。公司一季度发行可转换公司债，募集资金部分用于“节能型牵引变压器产业化项目”，该项目由银川卧龙作为实施主体，总投资额17,510.00万元，项目达产后，预计年产节能型牵引变压器100台，年销售收入1.73亿元，年税后净利润2,986.90万元。
　　（3）军工板块实现营收1.4亿元（+16.49%），占营收比重10.44%，毛利率60.47%（-1.46pct）。子公司星波通信致力于微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用，已为航天、航空、兵器、电子、中船等众多研究所及企业研制生产出了400多种微波组件是国内少数具备为军工客户提供微波子系统研制生产能力和为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一，星波通信2019年扣非后归母净利润为6,372.18万元，2017-2019年扣非后归母净利润合计16,909.53万元，已完成业绩承诺。未来军队智能化、机械化、信息化建设持续加快，微波混合集成电路产品作为提升武器装备信息化水平的重要产业，仍将保持持续稳步增长。
　　拟收购志良电子，在军工领域持续深入布局。除进一步完成收购星波通信剩余32.46%的股权之外，2019年通过货币增资方式取得了成都鼎屹51%股权，成都鼎屹主要从事红外热成像系统的研发、生产及销售，其产品广泛应用于测温、安防监控、侦查、制导等民用和军用领域；今年4月公司又发布发行股份及支付现金购买资产预案，将以8.6亿元的价格购买志良电子100%股权，志良电子专业从事军工雷达电子战领域的电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰、模拟仿真训练产品的研制、生产及相关技术服务，产品应用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种武器平台，覆盖系统、模块、器部件等，2018、2019年度实现营业收入5792.22万元、8781.59万元，实现扣非后净利润2336.81万元、4023.17万元。目前公司军工板块收入占比较低，随着志良电子收购完成，将与星波通信协同发展，公司军工业务产业链条延伸，军工业务收入占比有望提高，公司整体业务布局更加合理。
　　费用方面，2019年度公司及其子公司研发项目共计26个，研发费用6,932.86万元（+12.12%）；受中宁新能源融资租赁借款产生的利息费用影响，2019年财务费用共计3871.02万元（+97.5%）。
　　2019年新增中宁新能源风电和盐池华秦光伏发电的固定资产，截止2019年末，公司固定资产10.95亿元，比2019年初增加8.85亿元，2019年共计提折旧与摊销4,761.47万元。
　　今年一季度公司实现营收3.14亿元（+1.56%），归母净利润0.81亿元（+32.71%），归母净利润变动主要受以下几个因素共同影响：一是一季度毛利率53.01%（+9.47pct），营业成本比上年同期减少2699.83万元（-15.48%）；二是受疫情影响导致市场推广费用下降，销售费用较上年同期减少1,106.25万元（-42.28%），三是公司收到政府补助致使其他收益较上年同期增加814.92万元（+427.22%），四是中宁新能源新增的融资租赁贷款导致利息费用较上年同期增加1,684.70万元（+220.78%）。
　　投资建议。公司充分利用在电网市场深厚的积淀以及丰富的业务经验，积极拓展在发电、铁路与轨道交通、军工等领域的业务布局，公司营收有望进一步提升。我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为15.61亿元、17.12亿元和19.65亿元，增速分别为16.48%、9.65%、14.78%，归母净利润分别为2.75亿元、3.01亿元和3.31亿元，增速分别为17.04%、9.75%、9.78%，不考虑公司发行可转换债券以及发行股份购买资产带来的股本变化，EPS分别为0.77元、0.84元和0.92元，对应PE为24.03倍、21.89倍、19.94倍，给予公司“持有”评级。
　　风险提示：电力设备需求低于预期；军工产品订单低于预期。