国盛证券-保险行业20Q1综述：“险”滩已过，潮平岸阔-200501

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　　一季度压制因素显现，疫情影响逐步出清。一季度各家公司在新单、投资及利润方面的表现仍有所差异。但整体看，由于疫情对保险公司业务层面的压力已经逐步过去，压制保险股股价的因素已显现。
　　压制因素一：疫情显著压制Q1负债表现。疫情打乱各家一季度业务节奏，同时对保单销售产生直接且明显的影响，Q1国寿、平安寿、太保寿个险、新华个险分别同比+16.5%、-16.3%、-31.3%、+20.1%，同时短险发力、期缴新单压力更大，使得价值层面显著承压。Q1人力整体保持相对稳定，但产能及活动率预计有所下滑。
　　压制因素二：投资环境承压，灵活兑现浮盈提振投资收益。Q1权益市场及长端利率双承压，但上市险企整体投资端好于预期，国寿、平安、太保净投资收益率分别为4.3%、3.6%、4.2%；IAS39之下国寿、新华及太保通过兑现部分浮盈，总投资收益率达5.1%、5.1%、4.5%，此外较小规模的FVTPL资产很大程度上淡化了权益市场波动的影响，而I9下的平安则为3.4%。
　　压制因素三：利润增减差异明显，投资收益影响显著。Q1国寿、平安归母净利润增速分别为-34.4%、-42.7%，主要为投资收益的下滑以及准备金增提影响；此外太保、新华及人保由于投资收益的增长，归母净利润分别实现53.1%、37.7%及19.9%的增长，投资收益成为净利润的关键影响因素，此外包括准备金计提、手续费及佣金支出、赔付支出、退保金以及去年同期税收政策差异也有不同程度的影响。
　　财险保费仍实现正增长，综合成本改善：Q1财险行业仍实现4.2%的保费增速，车险及部分与经济周期相关性较大的险种增速下滑，赔付下降综合成本整体预计有所改善，不同公司间成本结构变动也有所差异，但信用保证保险赔付有明显恶化。
　　负债改善推动二季度保险股估值持续修复。展望二季度，我们认为保险股的股价提升核心驱动力在于负债的改善，此外人力稳定及利率下行趋势的企稳将有助估值支撑，保险股迎来持续配置的机会。具体而言，支撑负债改善的因素包括：1）疫情缓解：代理人线下展业逐步开展，推动新单改善；2）产品推进：上新、更新及加保，助力代理人出单；3）人力支撑：前期增员出单有望提速，下滑人力当前企稳回升；4）费用投放：短期费用投放加大，激励代理人促成销售；5）重疾炒停：重疾新规预计年中出台，老产品陆续停售；6）需求提升：疫情以后年金购买力下降，但保障意识及需求提升。
　　对于利率或投资以及利润，我们认为：对于投资端短期不必过于担忧，固收“压舱石”、权益波动趋缓且后期非标等另类仍有配置机会。当前利率影响边际钝化，短期负债改善为估值修复的主导因素，但中期展望，利率仍然会对保险股的估值有所压制。750天移动平均曲线Q2开始加速下移，定量测算下对后期利润影响较为显著，保险公司预计也会通过对风险溢价的调整缓解准备金大幅增提的冲击，此外税收返还导致的基数差异同样可能会对中报的利润产生影响。
　　投资建议：保险股对一季度在负债、投资及利润方面的压制因素已短期出清，二季度负债改善将成为估值修复的推动力，随着疫情的相对缓解，在产品、费用、人力、需求等多维度的支撑下，保险股将延续估值修复的趋势，利率虽有压制但短期影响边际钝化，底部估值下仍然维持二季度估值修复的核心观点，关注稳健标的中国平安、中国太保及短期弹性标的新华保险、中国人寿。
　　风险提示：负债改善不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；宏观经济下行风险。