中银国际-桐昆股份-601233-Q1业绩下滑，看好公司长期布局-200501

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　　桐昆股份发布2020Q1财务报告，公司实现营业收入为76.94亿元，同比下降34.12%；归母净利润为4.29亿元，同比下降17.81%。
　　支撑评级的要点
　　涤纶长丝量价齐跌，一季度业绩下滑明显。根据公司公告，2020Q1公司涤纶长丝销量为96.73万吨，同比下降29.60%。从分产品来看，POY、FDY和DTY销量分别为65.39万吨、19.21万吨和12.13万吨，同比分别下降29.64%、27.48%、32.54%；销售均价分别为5,885.51元/吨(YOY-20.08%)、6,235.96元/吨(YOY-23.08%)、7,702.06元/吨(YOY-15.47%)。从2019年价差来看，POY、FDY和DTY分别为1,366.04元/吨、2,302.44元/吨、2,983.17元/吨，同比分别25.78%、-0.45%、9.79%。
　　PTA价格回落，盈利能力下滑。2020Q1公司PTA销量为7.25万吨，实现营业收入2.61亿元。根据万得数据测算，2020年一季度PTA价差为375.57元/吨，同比大幅下滑47.58%。2019年三季度后，随着恒力、新凤鸣220万吨/年等装置投产，价差不断回落。2020年一季度由于疫情影响，下游需求不足，价差继续收窄，环比下滑13.08%。
　　公司涤纶长丝产能持续扩张，如东洋口项目顺利推进。根据公司公告，公司现有涤纶长丝产能为690万吨/年，恒邦四期、恒腾四期、恒优POY及POY技改项目顺利投产。恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目将于2020年三季度投产。其次，公司拟投资180亿元建设年产500万PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目。新项目将巩固公司在涤纶长丝行业的龙头地位，助力未来成长。
　　参股浙石化项目，有望带来丰厚投资收益。公司参股浙石化20%股权，浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期）已于2019年12月全面投产。公司一季度确认联营企业投资收益为3.20亿元。随着项目2020年稳定生产，预计将大幅增厚公司业绩。
　　估值
　　预计2020-2022年每股收益分别为1.61元、2.03元、2.42元，对应PE分别为7.3倍、5.8倍、4.9倍。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动。