安信证券-天音控股-000829-规模持续增长，盈利有所改善-200501

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　　19年报&一季报：公司2019年收入529.4亿元，同比增长24.7%，归母净利润0.5亿元，同比增长122.0%，扣非后增长121.1%。19Q4/20Q1收入分别为156.4/143.8亿元，分别同比增长33.8%/40.9%，归母净利润分别为0.2/0.7亿元，分别同比增长108.4%/504.1%。扣非后分别增长117.4%/-872.6%。
　　■营业收入快速增长：19年全年公司的收入增长速度处于较高水平，主要原因在于公司以能良电商为主的零售电商业务迅速发展，同时19年工信部正式颁发5G牌照，为公司服务的手机厂商带来了一波机遇，公司的手机分销业务在报告期内也获得了较大的增长。20Q1公司由于去年同期低基数等原因，收入增速仍保持较高水平，延续了之前的增长，但受疫情影响，公司的运营成本有所提高。分产品来看，零售电商业务表现最好，品类扩张数量、合作品牌数量、SPU数量都快速增长，2019年的营业收入也增长了三倍，达到了64.6亿元。另外随着公司“1+N”产业发展体系的不断推进，公司的核心业务通信产品销售保持较快增长，和苹果、华为等客户的合作也不断深化，全年收入453.8亿元，同比增长10.1%。但作为公司重点业务的彩票在总体收入上有一定下滑，全年收入3.9亿元，同比减少8.6%。
　　■净利润不断改善：19Q4公司的净利润为0.39亿元，同比增长116.6%，增大幅度很大，一方面零售电商业务的拓展，另一方面一季度公司出售酒厂确认投资收益1.76亿元。19年公司的综合毛利率为3.72%，同比增长0.4pct，其中通信产品销售、彩票的全年毛利率分别为2.4%、68.1%，分别同比增长0.8、15.7pct，这一方面因为公司所具有的渠道优势和资源整合能力在2019年开始进一步显现，作为手机分销行业龙头，公司和苹果、华为等大厂一直保持紧密合作，而随着5G时代的到来，华为手机的持续放量也带动了公司的业绩增长。另一方面公司的国内彩票业务处于稳定发展水平，在上下半年都有成功中标的国内项目，并且海外市场的拓展也有所成效。另外，19年零售电商业务的全年毛利率为3.93%，也在一定程度上公司整体毛利率和净利润的改善。19Q4/20Q1公司的综合毛利率分别为4.1%/5.6%，分别同比增长1.8/-1.4pct，受疫情影响20Q1盈利能力受到一定冲击。
　　■投资建议：零售电商业务快速发展，叠加5G换机潮，有望为公司带来新活力，我们预计2020-2022年公司净利润为2.3亿元、2.5亿元、2.7亿元，分别增长360%、8.7%、8%，维持“增持-B”评级
　　■费用率管控良好：19年公司期间费用率3%，同比减少1.2pct，19Q4/20Q1期间费用率分别为2.9%/3.2%，分别同比减少2.4/0.1pct。销售费率19年为1.5%，同比减少0.7pct；其中19Q4/20Q1的销售费率分别为1.4%/1.7%，分别同比增加了-1.4/0.2pct；管理研发费用19年0.8%，同比减少了0.2pct；其中19Q4/20Q1管理研发费率分别为1.0%/0.8%，同比分别减少0.7/0.1pct。财务费率19年0.7%，同比减少了0.2pct；其中19Q4/20Q1的财务费率分别为0.6%/0.6%，分别同比下滑0.3/0.1pct。公司在19年提升了自身的费用管控能力，使得费用率进一步下降，但与此同时，因为公司彩票业务项目中标和新增高新技术企业资格，公司并没有减少研发投入，反而不断投入新的研发项目。
　　■运营情况良好：19年公司经营性现金流11.1亿元，同比增长55.1%，19Q4/20Q1现金流分别为1.67/-7.02亿元，分别同比增长327.4%/-496.9%，19Q4公司的现金流有一定减少。公司20年一季度末应收账款和票据16.12亿元，较19年底上升9.3亿元，周转天数增加1.18天至7.18天，主要系应收客户货款增加所致；应付账款及票据69.2亿元，较19年底增加14.1亿元，主要系期末应付供应商货款增加所致；预收款项无，较19年底下滑10.43亿元；存货35.5亿元，较19年底减少了3.5亿元。
　　■多项举措提升自己：公司继续聚焦产业互联网战略，以线下渠道网格化为基础网络，以线上交易系统为平台，形成“线下网络，线上平台”的产业生态系统。公司将深入拓展网格化渠道网络；并通过向上游各大厂商获取优质产品资源，结合互联网技术，构建供应链平台，为各类零售终端提供有竞争力的产品和服务，打造消费领域S2B2C产业互联新生态。公司以手机业务为核心，以彩票为重点业务，逐渐增加商品品类，逐步形成“1+N”产业发展体系。手机业务方面，换机潮”，公司一方面加强和客户的深度合作，充分将客户品牌和产品优势与公司强大的渠道能力和营销网络相结合，实现共同发展；另一方面公司将以“一网一平台”为抓手，充分利用公司大量的渠道资源以及对手机供应链强大的整合能力，逐步实现“1+N”的战略布局。彩票业务方面，公司需要继续坚持“立足国内，发展海外”的经营思路。零售电商业务方面，公司2020年在稳定自身业务发展的同时，要开始逐步加强非手机产品的业务规模，以便向综合零售商的最终目标进行推进。移动转售和移动互联网业务方面，公司将进一步提升运营效率与质量、控制服务成本，确保业务的盈利能力。
　　■风险提示：新业务发展不及预期、疫情反复风险、彩票业务不及预期