华泰证券-东方航空-600115-疫情冲击录得亏损；行业逐步修复-200501

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　　疫情冲击，亏损额略低于预期；国内疫情缓解利好航班恢复，维持“买入”
　　东方航空2020年一季度营业收入154.54亿，同比下降48.6%，归母净利润-39.33亿，去年同期为20.06亿，亏损额比我们此前预期（-44.83亿）少12%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击，公司削减大量航班减少损失。考虑国际疫情不确定性较高，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-20.6/85.6/87.1亿，更新目标价区间为5.14-5.53元。但目前航空业悲观预期充分，公司估值仅为约1.0xPB（LF），并且国内疫情逐步缓解，政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩，维持“买入”。
　　疫情严重冲击航空需求，国内疫情逐步缓解，行业开始修复
　　新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击，使得营收大幅下滑。公司削减大量航班试图减少损失，一季度整体ASK同降44.4%，但需求下滑更为剧烈（-54.4%），拉低整体客座率14.9pct至67.8%。海内外航空需求均被严重拖累，国内线和国际线RPK分别同降56.1%和49.7%，客座率分别同降15.9pct和12.7pct，达到67.3%和68.9%。但是伴随国内疫情缓解，航班量逐步恢复，测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%，为时刻总量控制以来最高，国内航司或已渡过最黑暗时期。
　　经营现金存在缺口，发行超短期融资券缓解现金流压力
　　公司大幅削减运力，我们认为可变成本将显著降低（燃油成本同降43%，起降费同降46%，餐食成本同降51%），但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到185.46亿，同降28%，毛利润为-30.92亿，并且公司经营现金净流出额达到61.26亿。为缓解现金流压力，公司通过发行超短期融资券等方式，共取得借款273.97亿。财务费用方面，由于一季度人民币相对美元贬值1.6%，汇兑损失同增16.39亿，使得财务费用达到19.48亿，同增815%。
　　海外疫情影响持续，下调盈利预测；但悲观预期充分，维持“买入”评级
　　海外疫情对航空业需求影响持续，我们下调2020E净利润预测值至-20.6亿（前值5.9亿），并下调21E/22E各38%/44%至85.6/87.1亿。伴随国内疫情逐步好转，民航出行需求存在边际复苏迹象，并且国家出台多项支持民航政策，国际油价大跌将边际利好航司成本。目前悲观预期充分，公司估值仅为约1.0xPB（LF）。疫情时长与影响程度无法预测，等待疫情解除后，航空需求回暖带动行业复苏。我们维持估值倍数1.3x-1.4x 2020PB（预计2020年BPS为3.95元），调整目标价区间5.14-5.53元（前值5.34-5.75元，同样基于1.3x-1.4x 2020PB）人民币，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期