东吴证券-卫士通-002268-信创和商密新产品储备丰富，股权激励计划有望激发活力-200429

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　　事件：2019年报营收21.04亿、归母净利润1.56亿、扣非净利润1.21亿，同比分别增长8.95%、29.58%、19.93%。2020年Q1营收0.59亿，同比减少64.22%，归母净利润-1.36亿、扣非净利润-1.36亿，亏损同比分别增加71.51%、67.22%。
　　投资要点
　　安全服务与集成业务营收高增长，费用率有所下降：Q4单季度实现营收10.60亿元，同比增长19.28%，归母净利润2.19亿元，同比增加13.27%。2019年，分产品看，单机和系统产品营收8.64亿元，同比减少6.37%，毛利率56.26%（同比-3.46pct）；安全服务与集成营收12.40亿元，同比增长22.96%，毛利率16.02%（同比+3.62pct）。费用率整体有所下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别减少0.17pct、0.71pct、0.87pct。经营性现金流净额同比减少397.81%，主要系报告期支付供应商的采购结算款增加所致。
　　积极推动信创和商密领域产品研发：2019年，公司积极推动密码泛在化、攻防智能化、安全服务化的产品研发战略，推动信创和商密等专项工作。信创产品方面，加强基础共性平台的研究，SJJ1940-GIPSec VPN安全网关等7款产品获得国密局商密资质，安全隔离与单向导入系统、防火墙2款产品通过公安部测评，3款交换机通过工信部资质测评，信任服务基础设施通过相关机构资质测评，终端安全登录系统等产品实现了专用机全平台的适配。商密产品方面，金融数据密码机等18款产品获得商密资质；云安全服务平台完成立项和方案评审；完成嵌入式安全SEIP，以及采用该款SE的系列安全产品的发布，并通过和龙芯的合作，开拓出新的安全应用领域；云密码产品与银联、华为、平安、京东等企业对接成功；身份认证系统实现了互联网+政务服务信任体系产品的市场突破，安全视频加密和视联网密码应用方案实现了公司产品在物联网市场的突破，软件密码模块成功进入Win10政府版生产版本。
　　股权激励计划有望激发活力：作为国资委控股公司，公司重磅发布了股权激励计划（草案），此次激励计划股票总量+现有有效的股权激励计划股票总量合计不超过公司总股本10%，计划有效期为10年。首期拟向激励对象授予838万股股票，约占总股本1%，总会计成本约为8589.50万元。激励对象约311人，约占2019年底公司总人数的15%。激励可以实现核心员工与公司利益的紧密捆绑，激发经营活力，助力公司成长。
　　盈利预测与投资评级：考虑一季度净利润亏损有所扩大，略下调2020-2022年净利润分别为3.32/5.07/6.70亿元，EPS分别为0.40/0.60/0.80元，对应55/36/27倍PE。以加密主业为核心，持续加强面向党政、重点行业核心业务推进，国产替代放量，将进入业绩释放期，维持“买入”评级。
　　风险提示：信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。