天风证券-中国石化-600028-2020Q1点评：如何利用好一次危机-200501

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　　充分计提、贯彻降本、削减开支、用好融资
　　2020Q1，公司营业收入5555亿，同比-22.6%；归母净利润-198亿。亏损主要来自炼油板块库存损失带来的经营亏损，以及计提资产减值损失104亿主要是库存减值。
　　上游：降成本得到贯彻，但Q2低油价下盈利承压
　　一季度公司原油产量同比-0.2%，天然气产量同比-2.4%。公司上游原油成本47美金/桶，比去年同期下降约7.5美金/桶。一季度勘探开发板块经营利润15亿。二季度预计上游板块受低油价影响，将出现亏损。
　　下游：炼化&销售板块承受巨额库存损失，Q2大概率扭亏
　　一季度公司原油加工量同比-13%，汽柴煤油产量分别同比-18%、-11%、-23%；境内成品油总经销量-29%。这基本反映了国内一季度成品油需求下滑程度。销量下滑幅度大于加工量下滑幅度，体现在一季度末库存堆积。一季度炼油、化工、销售板块经营亏损分别258、16、15亿，亏损主要来自巨额库存损失。
　　二季度，考虑两个月库存周期，我们预计只有4月份可能仍有一定库存损失，5-6月份应不再或很少库存损失。且从二季度开始产油国官价贴水对成品油盈利构成利好。二季度炼化&销售板块大概率扭亏。
　　现金流：资本开支全年有望下降，利用低息环境增加短债
　　一季度资本开支132亿，同比+11%。勘探开发、炼油、化工、销售分别61/24/21/26亿。全年来看，考虑到业绩承压，资本开支有望同比下降。公司一季度经营现金流-681亿，除了经营亏损因素外，预付款增加也有一定影响。后续随着需求恢复，去库存有望释放经营现金流。公司一季度增加了大量的短期债务，利用今年低息环境，无论是抄底低价原油，还是借钱分红，都未尝不是股东利益的优化。
　　盈利预测与估值：维持公司20/21/22年业绩预测为241/582/605亿元，EPS0.20/0.48/0.50元，当前股价对应PE22/9/9倍，2019年底PB0.73倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：二季度库存损失高于预期的风险；原油官价贴水取消的风险；运费继续上行的风险；分红低于预期的风险。