华泰证券-福耀玻璃-600660-维持高分红，Q1业绩增速优于行业（更正）-200501

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　　（更正：原报告末段第七行两处年份由“19年”更正为“20年”。）
　　19年维持高分红比例，20年Q1业绩增速优于行业
　　4月27日，公司披露2019年年报，2019年实现营收211亿，同比+4.35%；归母净利29亿，同比-29.7%，扣非归母净利28亿，同比-19%；20年Q1实现营收41.7亿，同比-15.5%；归母净利4.6亿，同比-24%；扣非归母净利3.8亿，同比-26%。2019年国内汽车销量大幅下滑，产能利用率降低、浮法玻璃外售、德国SAM亏损等因素导致归母净利下滑，业绩与此前快报相符（29亿元）。受疫情影响，下游需求下滑，20年Q1业绩下滑。公司宣布每10股派息7.5元，分红比65%，仍然处于较高水平。我们预计公司20~22年EPS分别为1.08、1.23、1.39元，维持“增持”评级。
　　产能过剩浮法外售、德国SAM亏损，2019年公司毛利率下滑
　　2019年公司收入增速优于国内汽车销量增速（同比-9%）的主要原因是德国SAM并表以及美国工厂产能提升。但利润下滑幅度大于收入的主要原因是：1、18年同期出售北京福通产生了投资收益6.6亿元；2、德国SAM整合期亏损3亿元；3、产生汇兑收益1.36亿元（比18年同期少1.23亿元）；4、19年福耀美国实现净利润9707万元，同比-61%，主因支付赔款2.7亿元；5、被美国加征关税损失7635万元。扣除以上影响利润总额同比-7.45%。国内汽车需求下滑，公司产能过剩，浮法玻璃低价外售、德国SAM亏损、汽车玻璃产能利用率下降导致毛利率同比下滑5.2pct。
　　20年Q1汇兑损益增厚公司业绩，SAM仍有亏损
　　20年Q1德国SAM产生亏损1222万欧元，19年同期SAM盈利383万欧元，德国SAM导致公司利润总额同比下滑1.25亿元；Q1公司实现汇兑收益7168万元，上年同期汇兑损失1.3亿元，汇兑收益导致公司利润总额同比+2亿元。扣除汇兑和德国SAM影响，公司Q1利润总额同比-22.3%，主要原因是新冠疫情导致国内外汽车销量大幅下滑，Q1国内汽车销量同比-42%。公司收入增速优于行业增速，主要原因是公司海外业务占比50%左右，Q1海外销量下滑弱于国内，Q1公司实现毛利率34.4%，同比-4.6pct，同比下滑主要原因是德国SAM亏损以及产能过剩。
　　汽车玻璃龙头拓展新业务，维持“增持”评级
　　我们认为由于新冠疫情影响，公司短期业绩下滑。但是长期来看公司现金流管理较好，在产业链有议价权，现金股利丰厚，海外拓展积极，美国工厂产能持续爬坡，未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务，寻找新的增长点，德国SAM亏损环比缩小。考虑到疫情对销量的影响，我们预测公司20~22年归母净利为27、30.8、34.8亿元（20、21年下调21%、23%），对应EPS为1.08、1.23、1.39元（20-21年原值1.37、1.6元）。同行业可比公司20年PE23倍，给予公司20年22~23倍PE估值，调整目标价区间至23.76~24.84元（原值24.32~25.6元），维持“增持”评级。
　　风险提示：中美贸易冲突加剧；公司海外扩张不及预期；原材料价格上涨。