光大证券-白酒行业 2019 年年报及 2020 年一季报业绩综述：压力逐步释放，静待需求改善-200502

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　　◆业绩综述：1）2019Q4大部分白酒公司均实现了相对稳定的收入和利润增速，2019年全年经营计划顺利完成；2）2020Q1无论是收入/利润增速，还是资产负债表和现金流量表的表现，白酒行业都呈现出一定的增长压力。疫情直接影响了白酒的春节旺季消费，为消化节后的经销商及终端库存压力，大部分酒企主要采取调整春节之后打款进度的措施，造成白酒企业在报表端的增长压力。疫情期间，高端白酒品牌充分发挥经销商杠杆能力，收入/净利润增速仍较为确定。
　　◆利润表：疫情负面影响显著。2019Q4+2020Q1白酒板块合计收入和净利润分别同比增长6.2%和6.9%，均有较为明显的回落。分价格带来看，高端/次高端/中高端白酒合计收入同比增速为13.3%-10%/-0.8%；利润同比增速为13.6%/-4.2%/ -23.8%，高端白酒展现增长确定性。
　　◆资产负债表：2020Q1略显压力。1）预收表现：2019Q4和2020Q1白酒板块的整体预收款项分别相对于上年同期+107亿/+7.9亿，2019Q4整体预收款项再创新高，但是受到疫情冲击，2020Q1预收款项出现明显回落。2）应收表现：2020Q1白酒板块的应收款项合计为288.8亿元，相较于上年同期增加25.6亿元，高端白酒增长较为明显。
　　◆现金流量表：经营现金流表现差强人意。2019Q4+2020Q1两个季度“销售商品、提供劳务收到的现金”项合计相较于上年同期减少2.5%，慢于同期合计收入6.2%的同比增速。分价格带来看，2019Q4+2020Q1两个季度“销售商品、提供劳务收到的现金”项和上年同期的增速对比，高端白酒（-1.9%）＞中高端白酒（-3.0%）＞次高端白酒（-4.0%）。
　　◆投资策略：二季度为白酒行业重要的基本面压力测试窗口，静待端午小旺季行情的表现。1）把握短期第二阶段估值修复机会：茅台的短期基本面确定性溢价已经充分显现，伴随着一季报风险的逐步释放以及后续消费场景的逐步复苏，长期逻辑确立、短期超跌的其他高端白酒及地产白酒龙头或有阶段性的估值修复，关注五粮液、泸州老窖、今世缘、古井贡酒和洋河股份等。2）配置长期核心竞争优势：疫情只是影响短期的白酒行业库存周期，不会影响整体的景气周期判断和长期增长逻辑，长周期配置高端白酒板块贵州茅台、五粮液和泸州老窖，具备全国化潜力、改革动能不断释放的山西汾酒，同时也建议关注地产白酒龙头古井贡酒、今世缘和洋河股份。
　　◆风险提示：经济放缓、食品安全问题、需求复苏不达预期等。