中泰证券-祁连山-600720-西北水泥系列深度报告（一）：甘、青水泥龙头，持续受益于区域供需格局改善-200430

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　　祁连山是中建材旗下甘、青地区水泥龙头企业，熟料产能甘肃第一、青海第二，西藏在建产能预计2020年下半年投产。2019年公司营收69亿元，已连续六年占据西北水泥熟料销售额榜首。公司拥有熟料在产产线19条，合计产能1968.5万吨/年，在甘、青两地产能分别为1736.0、232.5万吨/年，产能占有率分别为41%、16%，销售市占率分别为42%、24%。公司87%的销售市场集中在甘肃省，覆盖兰州等核心都市圈。
　　甘、青水泥竞争格局较优，“错峰置换”有望抬升价格中枢。甘、青CR5熟料产能占比71%、81%，区域龙头集中度高；行业产能利用率73%、54%，高于内蒙古的48%和新疆的35%。17年，PVC产能占比17%的新疆首创“错峰置换”政策，将PVC厂副产低成本电石渣熟料外销给传统熟料企业、间接参与错峰的方式，平衡解决了电石渣安全环保消纳与冲击熟料市场的矛盾，疆内价格中枢明显提升。2020年西北水泥的变量在于，在政府等各方努力下，内蒙（PVC产能占比约18%）的PVC产线也将严格执行“错峰置换”：参与“错峰置换”的5条电石渣熟料产线合计产能387.5万吨/年，占总产能的5.6%，停产4个月，合计错峰生产产能150万吨。我们认为低价电石渣熟料扰乱蒙西、宁夏和甘肃市场定价体系的现象有望逐步消除，企业竞争秩序将走向有序，价格“洼地”有望被填平。
　　甘、青城镇化提升空间大，基建、地产增速有望提升。2020年，甘肃确定省列重大建设项目158个，计划总投资9958亿元，年度计划投资1779亿元，分别同增31%和33%。19年甘、青挖机销量企稳回升，同增28%和8%，或是基建提速的领先指标；19年甘、青房地产新开工面积增速分别为35%和69%，2020年地产施工或将步入企稳回升周期。长期看，在西部大开发、兰西城市群发展规划等政策拉动下，甘肃和青海人口和城镇化率增长潜力大，水泥需求将持续性释放，水泥销量有望稳中有升。
　　祁连山水泥熟料价格中枢有望抬升，成本和费用管控优势明显。中建材西北水泥资产整合有望逐步落地。20年初以来，受益于重点工程需求释放，甘、青水泥价格累计同比上涨4.3%和8.6%，出货率均达100%，库容比仅45%和35%，处于历史最低水平。公司19条产线单线平均3158t/d，设计产能4000t/d以上产线6条，产能占比44.2%，整体竞争力强；公司拥有灰石开采权1563万吨/年，丰富矿山资源为低成本竞争奠定坚实基础。2019年公司毛利率和净利率分别为37%和19%，加权ROE 20%，盈利水平领先西北水泥行业平均水平。未来骨料等“水泥+”业务有望成为新增长极。若公司与中建材其他西北水泥公司整合落地，或将强强联手，协同掌控行业定价权。
　　投资建议：我们中性预计2020、2021年公司的归母净利润为16.2亿元（假设吨价格同比增加20元）和18.3亿元，对应20、21年PB约为1.7倍和1.5倍，PE约为8.2倍和7.3倍。参照本报告正文第五章假设，若20年均价同比提升30元，将增厚公司归母净利约1.9亿元，20年对应PE7.4倍，具备业绩弹性。维持“增持”评级。
　　风险提示：基建、地产投资不及预期；“错峰置换”政策不及预期等。