兴业证券-韵达股份-002120-19Q4以价换量，阿里入股落地-200430

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　　事件：
　　公司发布2019年年报及2020一季报，2019年营收344.04亿元，同比+148.30%；归母净利润26.47亿元，同比-1.88%；扣非归母净利润24.24亿元，同比13.06%。2020年Q1，营收56.25亿元，同比-15.86%；归母净利润3.34亿元，同比-41.06%；扣非归母净利润2.60亿元，同比-48.02%。业绩符合预期。
　　点评：
　　2019年全年业务量高增长，市场份额继续提升，业绩表现行业领先。2019年，公司快递业务量首次突破百亿件，达到100.3亿件，同比+43.59%，市场份额达到15.79%，比2018年提升2个百分点，继续稳居行业第2。营收高增长主要是口径变化，19年1月开始将派费纳入了营收。单件净利润0.264元。剔除2018年处置丰巢股权因素影响，则2019年归母净利润同比增长17.28%，业绩表现行业领先。一到四季度，公司业务量增速分别为，41.48%、47.06%、47.00%、39.38%。
　　2019年Q4业务量继续高增长，业绩降速。公司2019年Q4业务量30.97亿票，同比+39.38%（行业22.80%，顺丰49.02%，申通34.05%，圆通33.45%，中通35.93%、百世30.40%），归母净利润6.92亿元，同比-3.49%，单件净利润0.223元，同比-30.82%。四季度利润负增长主要原因为行业竞争加剧，韵达更加注重业务量增长，投放较多补贴或折扣。另外，约9300万元的营业外支出也拉低了利润。
　　成本控制能力保持高水准，单票成本继续降低。2019年，公司分拨中心综合操作效率同比提升54%，车辆平均装载率提升3个百分点，单票重量下降13.93%，分拨人均综合效能提升14.15%，加盟商直跑趟次同比提高17.65%。快递服务单票成本为2.83元，单票派费1.732元，剔除派费后单票成本同比下降10.0%，其中单票操作成本0.365元，同比下降3.95%，单票运输成本0.725元，同比下降12.65%，整体中转环节成本1.09元，同比下降9.92%。另外，单票派送收入1.55元，低于派费成本1.732，估计差额为对末端补贴。
　　网络建设、资本开支加速。截至2019年底，公司在全国设立59个自营枢纽转运中心，枢纽转运中心的自营比例为100%；公司在全国拥有3,728个加盟商及27,466个网点及门店（含加盟商），加盟比例为100%；服务网络已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖。公司全网快递员数量为16.93万人,快递产业链从业人数约为25万人。2019年底公司固定资产达到64.41亿元（2018年底47.17亿元），无形资产20.36亿元（2018年底12.22亿元），资本开支43.77亿元（2018年34.70亿元）。主要投向为土地、机器设备、运输设备，说明公司的网络建设保持较高水平。
　　2020年Q1业绩受疫情影响，预计二季度将快速恢复。受疫情影响，2020年Q1业务量增速仅7.06%（但优于通达系同行），且单价下降明显（Q1韵达单价-21.15%，部分与补贴模式调整有关），另外期间费用增加，导致扣非归母净利润同比下降48.02%。但3月份公司业务量增速已经恢复到25.32%，优于A股通达系。4月预计将进一步回升。疫情影响二季度开始将逐步消除。2020年一季度业绩降幅大于部分同行与去年同期基数较高也有关系。
　　阿里2019年Q4进入前十大股东。年报显示阿里2019年四季度开始进入韵达前十大股东，持股2%，根据公开披露的大宗交易数据，我们判断阿里主要通过大宗交易方式买入韵达存量股份。阿里的入股或代表行业资本运作的加速。
　　电商快递价格竞争激烈，公司龙头地位巩固，行业集中趋势不变。过去几年跃升为行业规模第二的韵达，证明了其战略聚焦和精细化管控的成效。2019年，虽然行业竞争加剧，但公司仍然保持份额稳步提升，利润表现行业领先，龙头地位仍然稳固。近期行业面临外部冲击，韵达表现了较强的网络稳定性和较快的业务恢复速度。电商快递行业仍处于垄断竞争阶段，技术和管理同行之间可学习。但不同企业处于不同的发展阶段，领跑者的优势在于先发的规模和成本优势，以及在发展阶段上的迭代能力。韵达在业务量规模、成本、利润规模、历年财务指标稳定性、战略定力和应对竞争的迭代能力等方面具备优势，我们看好其份额持续提升成为寡头的潜力。我们维持公司盈利预测，预计20、21年归母净利润分别为30.51、36.68亿元、45.58亿元，对应EPS分别为1.37、1.65、2.05元，对应4月29日收盘价PE分别为21.4X、17.8X、14.3X。维持“买入”评级。
　　风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。