中泰证券-建筑装饰行业基础设施 REITs：崭新的阶段、绝佳的契机与难得的机遇 -200502

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　　投资要点
　　基础设施领域公募REITs试点正式起步：日前证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。《通知》对基础设施REITs的重要意义给予充分肯定：短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。中国基础设施领域REITs的探索由来已久，本次《通知》的出台可谓是千呼万唤，后续有关税收等具体的配套政策有望陆续发布。基础设施公募REITs对基建投资以及基建板块的影响可以归纳为三点：崭新的阶段、绝佳的契机与难得的机遇
　　崭新的阶段：存量时代的内生循环：公募REITs之于基建投资意义深远，虽然其发展壮大需要经过从零到一、从一到多的阶段，但其必然将加速中国基建投资进入新阶段的步伐，新的阶段包含三个层面的含义：1、首先从投资规模来讲，我国基建投资正经历从增量向存量的切换；2、从基建的融资方式而言，地方政府经过十年的杠杆扩张，目前正面临收支不平衡造成的债务压力，这种不平衡既要诉诸于中央与地方财权事权的重新平衡，也要依赖于地方政府资产负债表的重构；3、基础设施REITs的到来以及放量有望改变基建的融资方式，既存量支持增量，基建在一定程度上实现内生循环。
　　站在当下这个时点，新一轮基建周期已经开启，基础设施公募REITs的推出无异于及时雨。北大光华学院在报告《中国基础设施REIT创新发展研究》中测算，截至2017年我国基建存量规模为113.68万亿，如果REITs发行占比为1%，已经是万亿体量。可以看出，基于目前中国庞大的基建存量资产，REITs的潜力是巨大的。基础设施REITs的发展壮大之于基建投资的意义不仅在于融资方式的革新，更在于可能开启了中国基建投资的内生循环，即以存量资产支持增量扩张。标准REITs的公募基金属性决定了其资金来源的多元性，从而决定了基建融资的多元性，未来投资基建的群体不止包括政府、银行、保险等，可能还包括个人
　　绝佳的契机：天时、地利与人和。重大政策的推行必然需要具备一定的条件或者契机，基础设施REITs推进的契机可以归纳为三个方面：一、宽松的流动性。新冠疫情的冲击造成了目前全球极度宽松的流动性环境，部分国家已经出现负利率。疫情造成的全球经济衰退已经成为共识，是否严重至萧条尚需观察。但可以预判的是由于经济恢复需要与债务压力，低利率的环境可能将成为常态。宽松的流动性与较低的利率使得基础设施REITs这种稳健型的中低收益率资产具备一定的吸引力，此为天时；二、投融资项目集中进入运营期，供给充沛，政策友好。2016年以来的第三轮基建小周期是以投融资改革为主旋律的，大量BOT、PPP等投融资项释放，2016-2018三年PPP成交总量累计超多十万亿，根据PPP项目3-5年的施工周期计算，未来三年PPP等投融资项目将集中进入运营期，本来就庞大的存量资产，加之较大规模新增资产,基建运营资产的供给非常充沛，此时推出基础设施REITs，可谓恰逢其时，此为地利。三、原始权益人充足的参与动力。基础设施REITs的原始权益人主要包括政府（城投平台）与基建国企央企。中国的基建扩张过程中，国企央企的融资属性越来越强，因此沉淀了大量的运营资产。随着新冠疫情的冲击，新一轮基建投资的扩张已经开启，作为基建项目的主要发起方，地方政府目前正面临收入和债务的双重压力，经济下行与地产周期回归冲击公共财政收入和土地财政收入，而经过多年的基建扩张，地方政府的资产负债表已经不堪重负，基础设施REITs推出为地方政府平衡资金压力和稳增长的目标提供了工具和渠道。企业层面，目前国企央求面临降杠杆的压力，总而言之，在目前的环境下，无论是地方政府还是基建企业均有一定动力参与基础设施REITs，提供优质运营资产。
　　难得的机遇：基建周期终有新逻辑：基础设施REITs推出为基建行业带来的想象空间：从宏观层面而言，庞大的基建存量资产有望为增量投资提供较强支持，从而基建投资有望实现一定程度上的内生循环，这是重大改善；从行业层面而言，基础设施REITs为龙头企业提供了新的权益性融资工具，从而腾挪出更大的空间提升集中度，抵抗存量阶段行业规模收缩的压力；从微观层面而言，基础设施REITs有望重构基建企业的资产负债表和现金流流量表，基建国企央企目前处在大量投入资金换取运营资产的阶段，基础设施REITs作为一种权益性工具，通过盘活存量资产改善基建企业的现金流和资产负债率，提高资产周转率，从而优化基建的商业模式。以上三点的实现虽然都是以基础设施REITs的放量为前提，但就中长期而言，这个逻辑是大概率会被证实的。基础设施REITs必然会经过从0到1、从1到多的过程，但如果以中周期的视角看待即将到来的存量时代，应该对这个逻辑抱有充分的想象力。
　　短期而言，基础设施REITs的推出一定程度上体现了政府扩张基建的态度：基建是要扩张的，只是不能完全走老路子。结合基础设施REITs和基建小周期，基建板块的投资就可以归纳为：短期拥抱周期热度，龙头集中度提升实现超越行业的弹性；中期基础设施REITs有望优化中国基建投资格局，优化基建商业模式，总而言之基建短周期中终有新逻辑可讲；加之目前基建蓝筹与消费、科技、医药板块巨大的估值差，基建板块的投资价值是比较显著的。如果还要打一个比方的话，基建板块就像“一堆干的彻底的柴”（周期向上、估值底部），基础设施REITs就是那一丝“火光”，而宽松的流动性就像一片“晴天”。建议关注中国交建、葛洲坝等运营资产规模较大的基建企业，继续推荐中国中铁、中国铁建和中国建筑。
　　风险提示：经济下滑超预期、政策执行低预期等