天风证券-南极电商-002127-疫情背景下 2020Q1 主业业绩仍保持增长，符合预期-200502

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　　1、事件：公司披露2020Q1业绩，业绩基本符合预期
　　2020Q1公司实现营收6.72亿元（-18.51%），实现归母净利润1.28亿元（+5.28%），实现扣非净利润1.04元（-12.97%）。公司归母净利润和扣非净利润之间的差异主要系本期政府补助和投资收益同比大幅增加所致。2020Q1公司营收负增长主要系时间互联影响，公司主业在疫情背景下营收和净利润仍旧保持增长，业绩基本符合预期。
　　1）本部：
　　2020Q1公司本部（除时间互联外）实现营收1.53亿元（+10.15%）；实现归母净利润9693万元（+5.77%）。虽然受到疫情影响，但公司主营业务仍保持增长，符合我们此前预期。
　　①授权业务：2020Q1公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为1.37亿元（+12.76%），仍保持持续增长，增长率与营收增速相差不大。
　　②保理业务+其他业务收入：2020Q1公司本部保理和其他业务合计实现营收约1537万元（-9.2%），主要系公司保理业务规模收缩。
　　2）时间互联：
　　2020Q1公司时间互联实现营收5.20亿元（-24.27%），实现归母净利润2900万元（+0.45%）。公司时间互联营收规模略有下降，我们认为主要系公司为了提高资金使用效率减少经营风险，严格筛选客户所致。流量客户方面，2020Q1公司新拓展客户203家，在维系原有电商、网服、金融、教育工具等行业APP客户的同时，拓展H5类型客户，获取新的业绩增长点；流量平台上面，不断巩固原有主流媒体的合作优势，2020年依然是VIVO、小米、应用宝的核心代理商，同时成为OPPO核心代理商；在创新业务方面，继续拓展网络红人业务、网络直播和线下零售业务。
　　2、疫情背景下，公司GMV保持增长，货币化率整体变动不大。
　　2020Q1公司GMV达到57.29亿元（+11.13%），在疫情影响下，公司GMV仍实现增长，其中南极人主品牌实现15.53%的增长，我们认为主要系：南极人品牌的优势和核心品类偏必选消费品，短期需求受疫情影响不明显；其次，公司大店策略和爆款策略使得公司一定程度上对冲了疫情的影响。
　　1）分品牌来看：南极人品牌GMV为52.24亿元（+15.53%）；卡帝乐鳄鱼品牌GMV为4.52亿元（-19.51%）；精典泰迪品牌GMV为0.33亿元（-4.84%）。
　　2）分平台来看：阿里渠道实现GMV为35.70亿元（-0.90%）；京东渠道实现GMV为9.33亿元（+11.05%）；社交电商渠道实现GMV为8.41亿元（+62.85%）；唯品会渠道实现GMV为2.82亿元（+68.08%）；其他渠道实现GMV为1.03亿元（+261.99%）渠道占比分别为62.31%、16.29%、14.68%、4.93%、1.73%。从渠道来看，社交电商、唯品会及其他渠道仍保持快速的增长，占比明显提升。
　　2020Q1公司货币化率（品牌服务费及经销商授权收入/GMV）为2.39%，相比2019Q1货币化率上升0.03pct，变动不大。我们预计2020年全年货币化率基本维持4%左右。
　　公司盈利能力有所提升，现金流净额由正转负
　　2020Q1公司毛利率为28.03%（+6.54pct），净利率为19.13%（+4.32pct）；其中本部归母净利率为63.40%，相比19Q1下降2.79pct；时间互联净利率相比去年同期略有提升，为5.58%（+1.37pct）。
　　从应收账款来看，2020Q1公司应收账款为11.24亿元（+27.72%），相比年初增加42.41%，应收账款规模有所提升，主要系公司为了减少客户回款压力，保理业务本期新增放款所致；拆分来看，公司本部（不含保理业务）的应收账款相比年初减少0.96%。
　　从现金流来看，2020Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.70亿元，相比2019Q1的9117万元由正转负，主要系时间互联年初需预付款竞标广告位；19年中报开始保理业务科目计入经营性现金流科目（之前计入投资性现金流），使得集中支付公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
　　公司未来持续推进扩品类和扩渠道，未来增长可期，继续推荐
　　扩品类：公司未来将持续进行扩品类计划，针对优势品类，如内衣、家纺等逐步渗透二三级类目，覆盖更多消费群体和消费场景，进一步巩固优势地位，提升客户粘性；同时继续扩张新品类如化妆品、抗菌类、健康类等新品类快速上线。目前南极人品牌的品类扩张边际成本和营销成本低，主要系公司推行大店策略，规模效应明显；同时公司流量稳定，用户众多，复购率高。
　　扩渠道：1）继续拓展以拼多多为主的社交电商渠道：我们认为未来公司将继续进行渠道扩展，如以拼多多为主的社交电商渠道预计仍将保持高速增长，从而继续拉动公司GMV的快速增长。2）从渠道策略上来说，各层级店铺分工更加明确：公司各层级店铺分工更明确，综合大店进行“爆款和爆款群”，腰部店铺依托供应链体系进行分销，小店铺进行种草。3）拓展网红业务在内的新业务，提升想象空间：同时公司也积极拓展网红业务在内的新业务，在渠道运营商更多样化：一方面紧跟直播趋势进行店铺店播；另一方面在抖音、快手等网站上结合产品需求建立新的供应链体系和新的主播矩阵，进一步扩展未来想象空间。
　　维持“买入”评级。公司主业持续快速增长，商业模式进一步优化，通过持续进行扩品类扩渠道巩固竞争优势，我们预计能够维持快速增长；时间互联业务业绩趋于稳定，同时客户质量有望改善，我们继续看好公司未来发展。维持原有盈利预测，预计2020-2022年公司实现净利润15.47/19.92/25.45亿元，同比增长28.30%、28.70%、27.79%；预计2020-2022年EPS为0.63/0.81/1.04元。
　　风险提示：疫情影响进一步加剧，品类扩展速度不及预期，时间互联业绩波动影响，应收账款风险，平台规则变化等。