兴业证券-申通快递-002468-19年市占率提升，阿里赋能提升软实力-200502

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　　投资要点
　　事件：
　　事件：公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年营收230.89亿元，同比增长35.71%；归母净利润14.08亿元，同比下降31.27%；扣非归母净利润13.43亿元，同比下降21.96%。2020Q1营收35.73亿元，同比下降20.72%；归母净利润0.58亿元，同比下降85.60%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降93.96%。年报符合预期，一季报略低于预期。
　　点评：
　　2019年以一定的价格攻势取得了市占率提升，2020Q1业务量受疫情影响较大。公司2019年完成业务量73.71亿件，同比增长44.19%，其中Q1-Q4增速分别为45.23%、48.63%、52.74%和34.05%；全年市占率11.60%，较2018年提升1.52个百分点。2020Q1业务量11.20亿件，同比下降12.36%，主要受疫情影响。总体来说，2019年公司积极降低价格参与行业竞争，虽然降价幅度不大，但依赖基础建设的投入和服务能力的提升，公司实现了市占率的提升，2019Q1-2020Q1单价同比增速分别为-0.60%、-2.32%、-13.09%、-4.03%和-8.99%。
　　积极投入资源提升业务实力下，单票成本维持稳定。2019年公司快递相关业务单票成本2.76元，同比增长0.85%，其中单票信息服务成本0.04元，同比下降22.24%；单票派送成本1.69元，同比上升0.07%；单票中转成本1.03元，同比上升3.27%。公司单票派送成本和中转成本的小幅上升预计与提升服务质量和扁平化末端有关。2019年公司全网全链路时效平均49.55小时，同比缩短4.25小时。2019年公司独立网点数量3525个，同比增长57.86%。
　　提质增效方针下，短期盈利能力承压。毛利率方面，2019年受单票成本小幅上升影响，公司毛利率下降5.76个百分点至10.48%。费用率方面，2019年公司销售费用率0.63%、管理费用率2.38%、研发费用率0.45%，均较2018年有小幅上升，主要系业务拓张和管理精细化下职工薪酬增加。另外，增值税加计抵减、税收扶持等，公司2019年其他收益1.97亿元，2018年同期0.03亿元。综上，受业务发展需要，毛利率下降和费用率上升，公司盈利能力有所下降，2019年归母净利润率6.10%，较2018年下降5.94个百分点；归母净利润14.08亿元，同比下降31.27%。单件净利润0.194元。
　　2019年Q4利润降幅缩窄。公司2019年Q4业务量23.23亿票，同比+34.05%，收入314.39亿元，同比+28.53%，单价3.13元，同比-4.11%。归母净利润3.27亿元，同比-25.5%，利润降幅环比缩窄（2019Q3扣非归母净利润-38.84%），与公司单件成本下行和四季度旺季补贴政策收紧有关。2019Q4单件净利润0.14元，同比-44.4%。
　　疫情影响2020Q1盈利能力，预计后续季度将有所恢复。2020Q1公司毛利率下降9.78个百分点至4.88%，销售、管理、研发费用率分别上升至1.25%、2.61%、0.73%，归母净利润率下降至1.63%，归母净利润0.58亿元，同比下降85.60%。单件净利润0.05元。但3月业务量增速已经恢复至8.51%，二季度开始盈利能力或将逐步恢复。
　　持续推进基础建设，资本开支维持较高水平。2019年公司资本开支19.87亿元，包括13.20亿元用于转运中心、3.80亿元用于车辆。截止2019年末，公司全网共有转运中心68个，其中自营率约为89.71%；全网干线运输车辆达5200余辆，其中自营车辆占比70.26%，自营大车占比达79.07%；已开通干线运输线路3,226条；累计拥有自动化分拣设备145套，较2018年新增83套。
　　阿里入股申通，公司改善明显。2019年3月，实际控制人将申通14.6%的股份以46.6亿元的价格转让给阿里，2019年8月，阿里再获申通的股份购买期权，拟以99.82亿元的价格购买实际控制人所持有的申通31.35%的股权，若交易完成，阿里将成为公司第一大股东。阿里入股后，申通改善明显，首先阿里的技术赋能给公司带来效率提升，申通2019年上半年投入研发费用5362.29万元，同比增加444.91%。其次，业务上，阿里菜鸟旗下的菜鸟裹裹给申通带来的大量单量，提升申通在C端的服务能力。另外，阿里入主后，公司自身管理加强，转运中心整合收购、线路优化、加盟商激励政策调整等方面都出现了非常积极的变化。总之，阿里入股申通让公司重燃向上的动力。
　　盈利预测与投资策略。2019年公司积极参与行业竞争，换来了业务量增速回升，但利润受到损失，申通作为传统快递龙头，网络基础仍比较优秀，阿里完全入股后，公司的管理、经营、技术以及未来战略预计将出现比以前更大程度的改善。我们调整公司盈利预测，预计20、21、22年净利润分别为11.98、17.59、21.82亿元，对应EPS分别为0.78、1.15、1.43元，对应4月30日收盘价PE分别为21.1X、14.4X、11.6X。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。