华泰证券-柳工-000528-盈利能力修复，竞争力稳步提升-200503

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　　盈利能力修复，竞争力稳步提升
　　公司发布2019年报及20Q1季报，2019年营收192亿元/yoy+6.0%，归
　　母净利10.2亿元/yoy+28.7%，归母净利符合预告区间（9.9~10.7亿元）；20Q1营收44.8亿元/yoy-7.9%，归母净利1.7亿元/yoy-44.3%。公司经营稳健，现金流充裕，资产质量健康。小幅调整20/21年盈利预测，引入22年预测，预计20-22年EPS为0.83/0.96/1.09元，PE为8.3/7.1/6.3x，维持“买入”评级。
　　收入稳步增长，挖掘机份额提升，装载机行业地位稳固
　　2019年公司收入实现稳步增长，核心产品表现较为突出：1）挖掘机是公司产品结构中弹性较大的品种，19年收入75.2亿元/yoy+13.7%，收入占比达到39%，国内销量同比增长21%，市占率同比提升（工程机械行业协会数据）；2）装载机区域市场销售能力提升，稳居国内行业前三；3）起重机改善产品结构、提升产能，国内销量同比增长18%；4）推土机逆势增长，稳固国内行业前二。2020年基建投资增速有望回升，我们判断2020年工程机械行业将保持平稳发展，公司产品更新换代、渠道整合成效逐步显现，核心产品份额有望提升。
　　盈利能力修复，销售投入加大
　　2019年公司盈利能力继续修复，毛利率为23.7%/yoy+0.85 pct，净利率为5.6%/yoy+0.95 pct，加权ROE为10.2%/yoy+1.77 pct，公司通过提高生产效率、改善产品结构等手段稳定盈利能力。公司加大销售投入，着力提高产品市场份额和收入，2019年销售费用率达到9.9%/yoy+1.08 pct。其他费用管控有效，管理/财务费用率同比小幅下降。
　　资产质量健康，减值损失降低
　　公司经营稳健，资产质量较优，2019年减值损失同比大幅下降。其中，存货消化充分，2019年存货跌价损失0.77亿元/yoy-35%；坏账计提充分，2019年坏账损失1.13亿元/yoy-46%。现金流充裕，2019年经营现金流净额为18.6亿元，创历史新高。
　　小幅调整20/21年盈利预测，引入22年预测，维持“买入”评级
　　我们预计2020年工程机械行业有望平稳发展，公司产品品质过硬，激励机制调整到位，市占率有望提升。预计20-22年归母净利润为12.3/14.2/16.1亿元，EPS为0.83/0.96/1.09元（20/21年前值0.82/0.92元），PE为8.3/7.1/6.3x。同行业国内公司20年PE均值为12.2x（Wind一致预期），海外龙头CAT与小松20年PE均值为16.1x（彭博一致预期）。当前公司估值处于行业底部，竞争力提升有望带来估值修复。维持公司20年PE估值9.5~10.5x，对应目标价7.89~8.72元（前值7.74~8.56元），维持“买入”评级。
　　风险提示：国内经济下行超预期；基建投资增速未如期提升，地产投资持续收窄；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；减值损失影响。