平安证券-银轮股份-002126-客户结构改善、新能源业务或将快速增长-200502

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　　投资要点
　　事项：公司发布2019年报和2020年一季报
　　2019年，公司实现营业收入55.21亿元，同比增长9.99%，归母净利润3.18亿元，同比降低9.01%。利润分配预案为每10股派发现金股利人民币0.8元（含税）。
　　2020年一季度，公司营业收入12.74亿元，同比下降8.2%，归母净利润0.93亿元，同比下降14.56%，扣非净利润0.73亿元，同比下降5.01%。
　　平安观点：
　　2019年扣非利润下滑主要受尾部客户的影响。2019年公司扣非净利润为1.73亿元，同比下滑43.14%，主要由于乘用车行业下行，部分尾部企业经营困难，公司加大了减值计提。
　　车用空调业务同比大增36.64%、新能源热管理业务未来或将快速增长。公司2019年营收增长9.99%，其中热交换器产品板块收入增加6.76%，尾气处理板块同比增加15.14%，车用空调板块同比增加36.64%。2019年公司获得了包括沃尔沃纯电动车冷却模块、江铃新能源热泵空调、宁德时代电池水冷板、曼胡默尔水空中冷器、上汽通用水空中冷器、东风日产油冷器、吉利戴姆勒SMART平台新能源热泵空调等项目，项目达产后，将为公司带来新增年销售收入近35亿元。
　　费用率增加较多、研发投入增加：2019年公司销售费用同比提升23.2%，主要因为运输费用、仓储费、服务费等增加所致。管理费用同比增加15.3%，主要由于江苏朗信、江苏唯益、Setrab AB纳入合并范围，职工薪酬、折旧及无形资产摊销增加所致。财务费用增加32.06%，主要由于筹资产生的利息支出所致。研发费用增加18.44%，研发费用率为3.99%，较2018年的3.7%增加了0.29个百分点。
　　4Q19商用车EGR起量，预计产品毛利率较高：2019年尾气处理业务毛利率为17.4%，较2018年同比提升7.5个百分点，主要由于2019四季度商用车EGR产品上量，带动尾气处理毛利率提升。2020年重卡领域有望维持较高景气度，同时公司在EGR产品的较强的技术优势，2020年尾气处理业务毛利率有望进一步提升。
　　一季度业绩受益于商用车和新能源乘用车订单增长。2020年一季度公司营收和利润大幅高于行业，主要由于商用车国六EGR的贡献，单季度营收同比增长150%。此外，新能源乘用车业务大幅增加。
　　2020年全年下游客户中即将量产冷却模块产品的客户包括通用和特斯拉等，新能源领域有望进一步增长。
　　公司下游客户结构优化，毛利率有上升空间。2019年之前公司自主品牌客户和福特的占比较高，毛利率从2016年的28.84%下滑至2019年的24.12%。2019年公司获得沃尔沃新能源轿车冷却模块，为该产品首个外资客户的订单。2020年一季度获得了特斯拉冷却模块的订单和吉利Smart热泵空调的项目，此外公司进入东风日产供应链体系，为后续进入其他日系客户打下基础。
　　投资建议。公司是热管理领域龙头，在乘用车和商用车均有广泛的客户基础，电池热管理、电机电控热管理和空调热管理已稳定供货，在尾气处理领域具有技术优势。同时，公司积极进行全球化布局，开拓多个海外市场。由于疫情影响，我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.42、0.56、0.67元（原业绩预测为2020-2021年EPS为0.50元、0.60元），维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济持续下行，将导致汽车消费低迷，公司订单难以保证；2）疫情全球范围内难以控制，将导致汽车销量下滑，继而影响公司订单，并加大财务风险；3）新能源汽车销量不及预期，将导致公司新能源相关业务受损。