光大证券-环保行业固废提质系列报告之二：对固废产业链“事权”及“议价权”的思考-200503

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　　◆垃圾分类后，可回收垃圾的回收事权、厨余垃圾的处置事权将发生改变；物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权，厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大。（1）可回收垃圾最重要的特点在于可以通过资源化创造额外收益，如废纸、废塑料每年将会有1000亿元/年的市场空间在源头端重塑。物业管理公司凭借其固定及人工成本因规模化而摊薄、全天候红线内管理优势，在承担更多垃圾分类管理责任后，有望在与拾荒者、流动商贩及环卫公司的竞争中胜出，获得可再生垃圾的回收事权，享受产业链利差。（2）干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，当前掣肘较多：政府需要新增投资支出去进行厨余垃圾处置；垃圾焚烧企业亦需要新增资本开支提升炉膛耐受性，还需面对入炉垃圾减量带来的变化。我们认为，干湿分离的推行并不必特别彻底（从北京最新垃圾分类的要求上已有所印证），同时居民垃圾收费制度为缓解财政压力已箭在弦上（《固体废物污染环境防治法（2020修订）》已发布）。
　　◆我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移；未来物业管理公司可征收社区垃圾分类管理费，政府收取的生活垃圾处理费将有利于固废行业收入结构的完善。我们认为，能够直接接触到收费权或者政策补贴红利的环节，具有更好的产业链地位，也可以打破盈利扩张的瓶颈（如美国的环卫公司、中国的垃圾焚烧公司）；未来，固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶段性需求更紧迫的环节。垃圾收费制度建立后，（1）社区垃圾分类管理增加了物业管理公司的工作量，完善收费机制后，根据我们测算可以为物业公司增加收入335.16亿元（若以5%费率计算）；（2）生活垃圾处理费，无论是由政府以其他公用事业收费名义征收、还是由物业管理公司代收，其目的都是减轻财政压力，弥补一定的财政支出缺口，有利于固废行业收入结构的完善，根据我们测算其规模大约在189.35亿（以5元/户/月征收）。
　　◆投资建议：我们认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时在数字经济的加持下，这个趋势将越来越快；而城市管理与无废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。（1）物业管理公司将充分享受城市管理及垃圾分类带来的变革；（2）垃圾焚烧企业和再生资源企业需快速切入上游，以无废城市作为核心理念，进行平台化拓展；（3）环卫公司需要努力开拓新市场并扩大服务范围，积极寻求与各方合作。
　　建议关注有望成为全国性或区域性平台化无废城市公司的固废类标的，H股：北控城市资源、中国光大国际；A股：瀚蓝环境、上海环境。
　　建议关注有望成为全国或区域性城市管理的物业管理类标的，H股：碧桂园服务、保利物业；万科物业（未上市）。
　　◆风险提示：垃圾收费制度政策、标准低于预期；地方政府财力及效率低于预期；行业格局变化，部分环节受到外来进入者冲击风险。