华泰证券-宏发股份-600885-传统业务企稳，经营效率持续提升-200504

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　　传统业务底部企稳，经营效率持续提升
　　公司19年营收70.8亿元（+2.9%），归母净利7.04亿元（+0.75%），盈利符合预期（华泰预测前值：营收70.2亿，归母净利7.1亿）。20Q1营收14.4亿（同比-11.4%），归母净利1.43亿（同比-9.4%）。公司经营效率持续提升，电力继电器复苏、汽车和高压直流继电器持续突破标杆客户。传统业务处于周期底部，疫情后增速有望回升，我们预计公司20-22年EPS为1.05/1.20/1.41元，给予目标价37.80-39.90元，维持“增持”评级。
　　积极应对外界形势变化，行业龙头地位稳固
　　全球贸易紧张局势以及投资大幅缩减的背景下，公司积极抢市场、调结构、降成本、增效益，据年报披露，19年继电器全球市场份额14.1%，龙头地位稳固。“白电”市场竞争加剧，功率继电器出货小幅下降；受益于智能电表新周期，电力继电器持续增长趋势明确，全年累计发货14.6亿，同比增长23%，全球市场份额提升至57%以上。工业继电器和信号继电器延续平稳增长，低压电器营收与去年基本持平。20Q1受疫情影响，公司营收、净利率同比均出现一定程度下滑，电力继电器等业务已呈现复苏态势。
　　并购海拉加快全球化布局，汽车与高压直流继电器业务站上新台阶
　　19年公司并购德国海拉全球继电器业务，加快全球化布局。奔驰、PSA、丰田等高端项目认证进度加快，汽车继电器全球影响力有望进一步提升。高压直流继电器受新能源车补贴变化影响，收入增速放缓至13%；随欧洲加速电动化，海外市场重要性显著提升，公司已实现奔驰、大众、现代、保时捷等标杆客户批量供货，特斯拉的主力供应商地位亦为公司提供业绩增量，卡位优势明显。公司预计23年该业务年收入也有望超30亿，我们测算20-23年CAGR达到58%，业务有望迅速发展。
　　高标准技改投入提升生产效率，经营效率持续提升
　　公司加速采用智能制造技术，19年技改投入3.32亿元，新建14条自动化生产线人均效率均超出100万元，新投入的低压电器自动化生产线人均超过300万元，生产效率显著提升。公司毛利率37.25%（同比+0.13pct），公司加大产品的营销力度，销售费用率5.12%（同比+0.61pct）。人均回款68.89万元，同比增长8%，经营效率持续提升。
　　苦练内功，巩固竞争优势，维持“增持”评级
　　公司是全球继电器龙头，传统继电器领域竞争优势明显，汽车继电器加速全球化布局，高压直流继电器业务卡位优势明显，有望持续放量。考虑疫情影响，我们下调公司20-21年EPS至1.05/1.20元（前值为1.10/1.28元），引入22年EPS预测为1.41元，可比公司20年平均PE为32.63倍，考虑公司高压继电器卡位优势、汽车继电器有望好转，给予公司20年36-38倍PE，目标价37.80-39.90元（前值28.50~30.40元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游行业需求不及预期，市场环境变动，竞争加剧，新业务开展不及预期。