天风证券-三一重工-600031-季节波动不改长期趋势，坚定看好龙头表现-200504

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　　三一重工发布一季报，收入172.66亿元，同比下降18.92%，归母净利润21.94亿元，同比下降31.90%，经营活动现金流-8.95亿元，同比下降123.41%。
　　疫情影响一季度收入，3月挖掘机销量创新高预示旺季来临
　　受疫情影响，公司于2月中旬开始逐步复工，而物流和产业链复工进度不一，因而一季度正常生产和出货均受到影响：1）挖掘机业务，Q1公司挖掘机销量18,234台，同比下降6.9%，叠加销量结构变动和价格因素，从而拖累收入降幅更高；2）起重机业务，受补库存影响，2019Q1起重机销量基数较高，疫情进一步加剧增长压力；3）根据我们测算，2020年混凝土机械弹性最大，但Q1为相对淡季，且下游复工交晚，因而一季度对业绩提振效果有限。根据中国工程机械协会数据，3月挖掘机销量4.9万台，同比+11.6%，预示下游需求旺盛，开工旺季正在来临，有力支撑全年业绩。
　　产能利用率和销量结构影响毛利率，基数效应下费用率上升
　　2020Q1公司毛利率28.17%，同比下降2.55pct，预计主要原因为高毛利率产品出现下降，叠加产能利用率较低，规模优势未充分显现，从而拖累毛利率。同期公司销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为5.45%、6.17%和1.81%，分别同比下降1.3pct、增加1.51pct、增加1.24pct，预计销售费用率下降的主要原因为一季度线下展销活动较少所致，而管理费用率上升的主要原因是收入下降带来的基数效应，费用绝对金额并未增长。伴随下游复工，公司收入有望重回增长，费用率有望逐季改善。
　　疫情期间加大对经销商和客户支持，期待经营性现金流逐步回升
　　疫情发生后，公司更多给予经销商和下游客户正向激励，帮助客户度过暂时性困难，因而一季度经营性净现金流暂时有所下降。公司近年来高度重视盈利质量，严格控制信用销售条件，近三年经营活动净现金流均高于归母净利润，现金流情况有望逐渐改善。
　　业绩短期波动不改长期趋势，“数字化”和“国际化”战略赋能长期发展
　　疫情影响公司短期业绩，但并未改变长期发展逻辑。2019年公司分红率30%以上，充分彰显龙头担当；4月以来主动引领上调挖掘机价格，有望带动产品价格回归理性，引领行业持续健康发展。短期看，逆周期政策不断加码，更新需求释放、国标升级等因素催化，下游需求保持高景气；长期看在数字化与国际化战略持续赋能之下，公司整体经营质量有望再上新台阶！盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为140亿、160亿和180亿，持续推荐，维持“买入”评级！
　　风险提示：基建和地产投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。