中泰证券-电气设备行业风电系列研究报告之九：2019&1Q20总结，零部件表现靓丽，整机受低价订单影响-200504

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　　风电2019年持续高景气。由于电价抢装、三北解禁、中东部常态化驱动下，2019年风电新增并网容量25.74GW，同增25.0%。2.5MW级别2018年9月投标均价达到低点3330元/kW后回暖，2020年3月，投标均价为4,037元/千瓦，较上年同期价格上升16.5%。
　　2019年量升利跌，1Q20净利高增。2019年SW风电设备实现营收832.38亿元，同增32.60%；毛利率20.52%，同降1.92 PCT；扣非归母净利润25.32亿元，同降75.03%。1Q20 SW风电设备实现营收149.19亿元，同增10.81%；毛利率22.72%，同比降低0.54PCT，环比增加3.10%；归母净利润13.39亿元，同增228.52%，增速是2Q19以来首次转正。
　　零部件量价齐升，整机量升利跌。风电各细分子行业营收均实现正增长，反映2019年行业高景气。从毛利率变化角度来看，2019年毛利率变化顺序为铸锻零部件>叶片＞主轴＞风塔＞0＞电站＞风电板块＞整机，整机和电站环节2019年毛利率下滑，风电零部件毛利率均增加，风电零部件量利齐升。电站环节毛利率下滑主要原因是2019年风资源较差，而整机环节毛利率下滑的主要原因是低价订单的交付。
　　整机和电站拖累板块业绩，存货周转加快。从净利润角度看，2019年风电板块扣非净利润99.1亿元，同降18.2%，主要原因是风资源较差和低价订单交付，净利率7.1%，同降2.4PCT，净利率较2015-2019年平均净利率9.1%下降2.0PCT。从资本投入角度看，2019年风电板块资本开支401.7亿元，同增18.9%，但主轴、铸锻零部件、风塔资本开支同比下滑，也致使这些环节供需较好，业绩高增。从营运能力角度看，除了主轴和电站之外，其余环节应收账款周转都在变快，而各环节存货周转均加速。从研发支出角度看，2019年风电板块研发支出43.9亿元，同增19.4%，研发支出比率（研发支出/营业收入）为3.13%，同增0.24PCT，所有环节的研发支出均增加。
　　投资建议：在弃风限电改善和抢装带动下，我们认为2020年风电新增装机或达34GW，同增约28%，考虑海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，2021年需求或达30GW，需求不悲观。风电产业链中整机环节弹性大、零部件环节业绩高增，当前行业2020年估值中位数13倍，性价比较高，重点推荐：金风科技、日月股份、天顺风能、运达股份、明阳智能等。
　　风险提示：政策风险，消纳改善和新增装机不及预期，补贴拖欠超预期。