华泰证券-格林美-002340-前驱体销量提升，静待需求复苏-200504

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　　公司19年归母净利润同比增0.68%，20Q1同比减利，维持增持评级
　　公司19年营收143.54亿元，同比增3.43%；归母净利润7.35亿元，同比增0.68%。20Q1归母净利润1.10亿元，同比降37.17%，环比降16.34%。公司19年业绩基本符合我们此前预期（前值7.43亿元），我们预计2020-22年公司归母净利润为7.54/10.82/13.83亿元，EPS为0.18/0.26/0.33元。根据我们业绩预测计算的公司20年PE估值为25.54倍，低于可比公司32.59倍的Wind一致预期均值，我们对公司维持增持评级。
　　销量增长兑现，产品附加值逐渐提升
　　公司19年新能源材料产销放量，收入和毛利润分别增12.6%和13.2%。整体销量超7.8万吨，同比增34.7%，其中三元前驱体超6万吨，同比增近50%；正极材料超8000吨，高镍和单晶两类高端前驱体销售超4.5万吨，头部客户销量占70%以上。据百川资讯，19年MB钴均价16.8美元/磅，同比降55.4%，但公司新能源材料毛利率为22.1%，同比增0.1pct，体现产品附加值提升。研发方面，公司NCMA高镍四元前驱体已进行客户吨级认证，20年NCA和9系NCM等高端产品有望批量供应市场。
　　客户开拓卓有成效，产能扩张有序进行
　　公司客户开拓情况较好，19H1分别与容百科技、邦普循环、厦门钨业签订前驱体供货协议，约定向容百供货1万吨/年、向邦普供货1.5万吨/年至21年底，向厦钨供货0.5-0.7万吨/年至23年底。今年2月公司与ECOPRO约定20-26年ECOPRO将向公司采购总量不低于10万吨的高镍三元前驱体。今年4月，公司子公司福安青美又与ECOPRO在宁德成立合资公司，目标在22年和24年分别生产2.4万吨和4.8万吨高镍前驱体。
　　印尼镍项目保障未来高镍产品资源优势，传统业务板块盈利下滑
　　19年公司联手青山实业、宁德时代等公司布局印尼镍项目，公司持股36%，项目总投资约7亿美元。项目建成后有望具备年产15万吨电池级硫酸镍的能力。该项目将优先保障合资企业红土镍矿供应，未来高镍正极时代公司资源保障和成本优势或强化。其他业务方面，再生资源板块公司提升了废弃物拆解量和效率，并加强回收物采购价格的成本管控，毛利同比增28.7%。但金属粉末和硬质合金因需求萎缩，Wind报价显示国内钴金属和钨粉价格分别同比降29.6%和5.7%，公司该项收入同比降21.9%，毛利率为12.6%，同比降8.4pct，冲抵了新能源材料业务的毛利润增长。
　　公司20年PE预计为25.54，低于可比公司一致预期值，维持增持评级
　　疫情使EV产业链需求转淡，公司20Q1归母净利润同比降37.17%，毛利下降1.63亿元（-28.0%）。我们下调公司销量预测，预计20-22年公司归母净利润为7.54/10.82/13.83亿元，20-21年较上次下调27.3%/23.3%。可比公司20年Wind一致预期PE均值为32.59，我们给予公司20年32-35倍PE，目标价5.76-6.30元（前值7.00-8.00元），维持增持评级。
　　风险提示：钴镍等金属价格下跌；公司产能释放不及预期等。