光大证券-神火股份-000933-2019年报及2020年一季报点评：高成本产能搬迁后的盈利改善值得期待-200503

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　　◆事件：
　　2019年，公司实现营收176.18亿元，同比下降9.04%，实现归母净利13.45亿元，同比增加452.23%，扣非后归母净利润亏损15.7亿元。2020年一季度，公司实现营收36.88亿元，同比下滑21.01%，实现归母净利0.39亿元，同比下降30.27%，扣非后归母净利0.69亿元，同比增加65%。
　　◆点评：
　　2019年，公司归母净利增长的主要原因是公司确认了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益，共计32.55亿元。2019年公司扣非净利下滑主要原因是：1）固定资产计提价值准备16.84亿元，大额计提主要来自于汇源铝业和裕中煤业等。2）许昌矿区因井下生产条件发生变化产量下降，影响煤炭产品销量减少40.75万吨，减少利润总额1.24亿元；单位完全成本明显增加，在煤炭产品售价同比下降35.79元/吨的情况下，2019年度，公司许昌矿区煤炭业务实现利润总额3.97亿元，同比减少4.75亿元。2019年，公司煤炭板块毛利率为20.51%，较2018年下滑17.44个百分点。
　　另外，值得关注的是公司新疆电解铝板块，受氧化铝等主要原辅材料价格同比下降、自发供电量较上年同期增加等因素影响，公司新疆地区电解铝产品单位完全成本同比下降354.56元/吨，增加利润总额2.82亿元。在销量和售价与上年同期相比基本持平的情况下，2019年度，公司新疆电解铝业务实现利润总额6.10亿元。
　　2020年一季度公司扣非净利创2017年底以来单季最高：一方面，受氧化铝等原材料价格同比下降影响，吨铝盈利持续；另一方面，公司已从高成本电解铝区域搬迁转移，不再拖累公司业绩。截至2019年，公司永城本部52万吨和子公司沁澳铝业14万吨产能指标已公示转移至云南神火。
　　◆产能异地置换有望提升盈利水平
　　2018年4月，公司控股股东神火集团、文山城投签订合同共同投资建设规模为90万吨的云南绿色水电铝材一体化项目，将闲置产能置换到文山州,项目静态总投资54亿元。目前云南神火铝业有限公司已成立，项目一期已建成投产。神火股份在云南项目中的股权占比为32.22%,届时公司将形成“一基双翼”的产业架构。
　　◆盈利预测与投资评级：
　　基于受新冠疫情影响，电解铝下游需求萎靡，铝价或长期处于低位，我们下调先前盈利预测，预计2020~2021 EPS分别为0.06、0.08元，新增2022年EPS为0.12元。基于公司产能异地置换，未来有望增厚公司业绩，我们维持“增持”评级。
　　◆风险提示：下游需求进一步恶化。