光大证券-华鲁恒升-600426-2020年一季报点评：产量创单季度新高，资产质量经受住极端考验-200504

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　　◆事件：公司公告2020年一季报和生产经营数据，报告期内实现营业收入29.59亿元，同比-16.47%；实现归母净利4.30亿元，同比-33.11%；扣非后4.22亿元，同比-33.68%；EPS0.264元，符合我们的预期。
　　◆点评：
　　一季度受新冠疫情影响，公司主营产品下游需求减弱，而三月份原油价格崩盘导致成本端坍塌，公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇一季度实现均价分别同比下滑4.9%、0.7%、10.3%、17.4%和15.0%。从主要产品产量来看，环比2019Q4增加1.4万吨至128.32万吨，再创单季度最高，但增量全部为肥料所贡献，其他业务均有小幅下降；从产销平衡来看，除肥料产销率环比基本维持之外，其他产品均有较大幅度下降，整体产销率下滑14.05pct至87.71%。外部不利环境之下，公司业绩维持较强韧性，我们认为主要受益于：1）一体化优势下相对行业的超额利润；2）在有机胺、己二酸、醋酸和多元醇下游需求下滑的情况下，产能向盈利水平稳定、需求刚性、市场规模更大的尿素倾斜。
　　◆极端环境凸显成本优势，看好后期成长性
　　从当前产品价格和价差来看，除尿素、合成氨相对景气之外，公司大部分主营产品都已接近十年历史底部区间。但观察公司盈利能力，一季度2.97%的ROE远超过15Q4上一轮油价底部水平。公司周期底部仍维持稳健的盈利能力，对合成气价值的挖掘，以及成本控制能力在极端环境下再次得到证明。公司精己二酸品质提升项目、酰胺及尼龙新材料项目投产后，公司将深度切入盈利能力更强的纯苯下游领域，同时继续深度挖掘合成气利用水平，看好公司长期成长性。
　　◆盈利预测、估值和评级
　　维持2020-2022年盈利预测，预计EPS分别为1.24、1.88、2.16元，对应当前股价PE分别为13/8/7倍，短期业绩波动不改公司长期成长趋势，仍维持“买入”评级。
　　◆风险提示：原油价格波动带来的产品价格下滑和库存损失风险；宏观经济下滑风险。