中泰证券-新能源汽车行业产业链2019&2020Q1财报总结：分化加剧，产业现金流改善-200504

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　　新能源汽车市场回顾：①整车端：2019年全球新能源乘用车销量207万辆（YOY+8%），其中中国107万辆，同比+3%；海外107万，同比+13%；特斯拉全球领先市占率17.75%；国内车型升级明显，A级车占比达54%（A00级车占比降至27%）；②锂电中游及上游环节竞争格局：动力电池和湿法隔膜一超多强，CATL占比提升至53%+；湿法隔膜恩捷56%（含捷力）,负极人造紫宸22.35%，凯金（21.2%）、份额提升，天然石墨贝特瑞份额63%；电解液格局较稳定；三元正极CR5提升6.4%；LFP正极CR3为54%（提升11%），德方纳米（28.96，提升4.9%）；③价格：19年全年钴价格降幅43%；碳酸锂价格下降38.5%；据GGII，各环节产品价格19年初至19Q4有所下降，分别为动力电池（约20%）、三元正极（-10%）；LFP正极（-21%）、负极（-12%）、电解液（-5.7%）。
　　2019年：分化持续演绎，中游锂电龙头稳健，上游盈利大幅下滑：1）行业整体营收4378亿元(YOY+7%)；剔除整车，营收为2087亿元（YOY+15.48%）。扣非归母净利润为62.17亿元(YOY-59.28%)；剔除整车环节，扣非净利润62.93亿（YOY-59.41%）；剔除天齐锂业53亿减值损失影响，扣非利润116.03亿（yoy-20.92%）；2）细分子行业看：竞争格局持续集中，中游锂电龙头逆势增长，上游资源价格大幅下降，扩产集中在头部企业，马太效应显著。
　　①营收增速排序看：锂电池（45.15%）>钴资源（19.72%）>电解液（19.67%）>负极（11.94%）>电机电控（7.00%）>隔膜（5.80%）>铜箔（3.49%）>其他零部件（2.87%）>锂电设备（2.34%）>正极（1.05%）>整车（0.34%）>六氟磷酸锂（-3.00%）>锂资源（-6.54%）；
　　②扣非归母净利润排序：锂电池（52.09亿）>其他零部件（30.10亿）>负极（12.97亿）>锂电设备（11.68亿）>电机电控（8.61亿）>正极（7.27亿）>电解液（3.18亿）>隔膜（1.92亿）>铜箔（1.79亿）>钴资源（0.74亿）>整车（-0.76亿）>六氟磷酸锂（-8.13亿）>锂资源（-55.81亿）；
　　③扣非归母增速排序看：整车（67.99%）>锂电池（29.93%）>负极（7.05%）>其他零部件（3.95%）>电解液（3.71%）>电机电控（-4.79%）>锂电设备（-19.01%）>铜箔（-23.24%）>正极（-52.63%）>隔膜（-77.74%）>钴资源（-96.58%）>六氟磷酸锂（-149.52%）>锂资源（-271.75%）。盈利能力最强的是锂电池龙头，其中CATL扣非净利润39.15亿（YOY+25%）；其次是负极材料，主要系璞泰来、中科电气扣非利润高增，分别为6.1亿（yoy+22.4%）、1.45亿（yoy+57%）；
　　行业整体毛利率呈下降趋势，上游锂资源毛利率下滑但维持较高水平，电解液毛利率企稳，隔膜龙头毛利率稳定。2019年细分子行业毛利率由高至低依次为（剔除非新能源汽车业务影响）：隔膜（49.47%）>锂电设备（39.73%）>锂资源（32.29%）>其他新能源车零部件（32.12%）>负极（31.39%）>锂电池（28.17%）>电解液（26.47%）>铜箔（25.35%）>正极（19.35%）>电机电控等（19.07%）>整车（18.21%）>六氟磷酸锂（14.77%）>钴资源(10.66%）；半年度看，2019H2部分环节毛利率环比提升，具体看整车（+5.38%），负极（+3.79%），电机电控（+3.42%），钴资源（+3.09%），铜箔（+2.95%），隔膜（+1.66%），电解液（+1.00%），锂电池（+0.10%）；部分细分环节毛利率环比下滑明显：六氟磷酸锂（-10.32%），锂资源（-5.13%），锂电设备（-1.94%），正极（-1.04%）。
　　营运能力提升，现金流改善明显：19年行业经营现金流量净额为500.22亿元，同比+51.90%，剔除整车环节为360.92亿，同比+45.31%；电解液、锂电池、电机电控、负极、其他零部件明显好转。从锂电池环节看，龙头宁德时代产业链议价权持续提升，其经营现金流量2019年62亿；锂电设备、锂资源端现金流净额下滑；2020Q1行业现金流量净额为33.28亿（yoy+29.18%，环比-89.4%）；剔除整车后为43.47亿元（yoy-35.3%，环比-69.7%）；整车现金流压力大于中游环节。
　　2020Q1受疫情影响，行业短期承压，中长期趋势不改。2020Q1营收733.55亿（yoy-26.8%）；剔除整车后营收400.82亿元（yoy-15%）；扣非归母净利润看，板块整体扣非归母净利润0.48亿元，同比-98.82%，剔除整车后为16.23亿元，同比-52.35%。行业毛利率（剔除整车）25.62%，同比-0.25个pct，环比-0.68个pct；期间费用率环比增加1.41个pct，同比+2.93个pct；细分子行业看：营收增速由高至低依次为：钴资源（0.33%）>电解液（-1.00%）>锂电设备（-4.00%）>新能源零部件（-5.24%）>电机电控及其零部件（-8.90%）>六氟磷酸锂（-11.81%）>整车（-14.4%）>锂电池（-14.23%）>锂资源（-24.46%）>正极（-27.38%）>隔膜（-27.84%）>负极（-32.06%）>铜箔（-41.79%）。个股层面：亿纬锂能、新宙邦、天赐材料、汇川技术、赢合科技、三花智控、伯特利业绩增长较好。
　　19年行业扩产持续，2020年Q2资本开支放缓。2019年投资现金流量净流出在50亿以上的是：锂资源（-65.26亿元）、钴资源（-56.92亿元）、整车（-272.04亿元）环节。
　　2019年存货明显提升，2020Q1处于去库存：2019年行业整体存货948.86亿元，同比+13%，剔除整车影响，同比增长10%；其中存货增长较为明显的主要是：锂电池174亿（yoy+52%）/整车384亿（yoy+17%）、锂资源36.6亿（yoy+17%）、隔膜12.17亿（yoy+16%）；2020Q1锂电中游处于去库存在状态，剔除整车后行业存货538亿，环比19Q4下降0.2%；锂电池环节存货162.9亿（其中宁德时代102亿，环比-11.2%），环比19Q4下降7%；
　　2019年资产减值损失加大：2019年行业整体资产减值损失金额136亿元，同比+74%，其一，部分企业收购兼并存在大幅减计减值，其中锂资源因天齐锂业大额计提减值损失53亿元；其二，部分由于电池企业或车企存在经营困难，传导至新能源汽车中游。
　　研发持续高增：118.69亿元（不含整车），同比增长+22%，保持高增。投入额看，整车（133.4亿）>锂电池（42.0亿）>电机电控（18.9亿）>其他零部件（14.5亿）>正极（11.0亿）>负极（9.2亿）>锂电设备（8.4亿）>锂资源（4.1亿）>钴资源（3.1亿）>电解液（2.8亿）>六氟磷酸锂（2.3亿）>隔膜（2.3亿）>铜箔（1.1亿）；从研发投入占比看，从高到低排序：锂电设备(8.88%)>电机电控(8.83%)>锂电池(6.94%)>整车(5.82%)>电解液(5.57%)>正极(5.46%)>六氟磷酸锂(5.01%)>其他零部件(5.00%)>负极(4.88%)>隔膜(4.18%)>锂资源(3.09%)>铜箔(3.01%)>钴资源(1.50%)；其中宁德时代2019年研发投入高达29.92亿元，同比+50.28%；
　　投资建议：短期疫情影响不改变中长期电动汽车发展趋势，全球电动化正迈入供给端优质车型加速期，未来三年是全球主流供应链加速爆发的趋势性机会。建议把握全球一线供应链投资主线，持续看好切入全球电动车主流供应链（特斯拉、大众MEB、LG、CATL等）投资机会，核心围绕特斯拉供应链。重点推荐：宁德时代、恩捷股份、亿纬锂能、璞泰来、三花智控、宏发股份、拓普集团、比亚迪、新宙邦、天赐材料、当升科技、先导智能、卧龙电驱、赢合科技等，关注嘉元科技、中科电气、德方纳米等；
　　风险提示:新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动，竞争加剧导致产品价格下跌风险。