华创证券-汇川技术-300124-2019年报及2020年一季报点评：工控业务好转加速进口替代，新能源乘用车业务料将持续放量-200504

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　　2019年业绩下滑18.4%，2020年1季度增长33.57%超预期。公司2019年营收73.90亿，同比增长25.81%，归母净利润9.52亿，同比降低18.42%，2020年1季度营收15.48亿，同比增长40.69%，归母净利润1.72亿，同比增长33.57%。若剔除收购贝思特影响，2019年营收59.86亿增长1.90%，净利润约8.54亿，同比下滑约26.8%，2020Q1营收增长约3%，利润增长约30%。
　　工控业务见底回升，2020Q1订单高增长，今年进口替代进程将加速。公司通用自动化业务从2019年9月起底部开始复苏，全年实现约29亿元，同比增长约1%。其中通用变频15.5亿元，同比增长6%；通用伺服8.7亿元，同比下滑近6%；PLC&HMI为1.97亿元略有增长；电液伺服2.75亿基本持平。今年一季度虽然受疫情影响公司发货受影响，但公司积极跟进口罩机、熔喷布等行业机会，同时紧抓外资品牌供货紧张的机会，加速推动进口替代。一季度通用自动化（不含电液伺服）6.37亿，同比增长26.6%，其中通用变频小幅下滑，通用伺服下游先进制造业景气度提升，同比增长65%。公司一季度工控&电梯&机器人业务订单同比增长38%，预计工控业务订单增长在40%以上，预计二季度工控收入仍将快速增长。
　　新能源商用车业务边际改善，乘用车领域料将持续放量，今年有望减亏。去年由于补贴下滑幅度较大，公司在新能源商用车领域出货减少，价格也有较大调整。公司实现了陕汽、奇瑞、北汽昌河、江铃、广西五菱、东风汽车等重点客户突破，高性价比的新一代五合一和高速单减产品也实现了批量销售，我们预计今年公司在商用车领域出货将有较好增长，补贴退坡较小价格压力不大，毛利率有望修复。新能源乘用车领域，公司去年定点广汽、长城、吉利等车企，海外一线车企实现突破，预计今年乘用车业务将显著放量，规模效应逐渐体现，有望在去年亏损约3.5亿基础上减亏1亿。
　　电梯一体机业务经营稳健，Q1因地产开工较晚下滑，预计Q2起显著改善。去年公司电梯业务收入28.2亿，公司原有电梯一体机收入14.2亿，同比增长约4%。今年一季度由于下游地产行业开工较晚，公司电梯业务订单同比增长但收入下滑。我国房屋竣工面积2019年下半年起开始好转，今年在稳经济背景下预计地产竣工将有较好增长。我们预计二季度起电梯业务将有显著好转，全年有望实现10%增长。
　　工控产品毛利率同比提升，组织变革有望推动经营效率提升。公司2019年综合毛利率37.65%，因贝思特并表和新能源汽车业务价格下降同比下滑，若剔除贝思特并表毛利率40.85%，同比下降0.96%降幅不大，而且变频器类和伺服类产品毛利率分别提升0.25%和2.77%。公司开展了公司治理、战略管理、LTC流程三个组织变革项目，预计人均产出和经营效率有望稳步提升。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润为14.36、18.76、24.25亿，同比增长51%、31%、29%，EPS为0.83、1.08、1.40元，公司工控业务增长开始提速，乘用车电控有望高增长，给予2020年45倍PE，上调目标价至37.5元，考虑到公司的长期成长空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情持续时间超预期，新能源乘用车新客户拓展不及预期。