华泰证券-山鹰纸业-600567-疫情影响需求，业绩短期承压-200505

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　　行业景气下行，2019年归母净利同比下滑57.5%
　　山鹰纸业2019年营收同比下滑4.6%至232.41亿元，归母净利润同比下滑57.5%至13.6亿元，低于我们此前预期的15.1亿元，主要系投资收益、其他收益等低于我们此前预期；扣非归母净利润同比下滑53.0%至12.59亿元。受疫情影响，20Q1公司营收同比下滑26.5%至38.36亿元，归母净利润同比下滑49.7%至2.30亿元。我们预计公司2020~2022年EPS为0.32、0.42、0.50元，维持“买入”评级。
　　纸价下跌拖累造纸业务表现，包装业务稳健发展
　　2019年公司造纸业务营收同比下滑10.2%至167.02亿元，其中原纸销量同比增长3.3%至476万吨，均价同比下滑13.0%至3511元/吨，降幅低于行业箱板瓦楞纸价平均跌幅（据卓创资讯，箱板/瓦楞纸19年均价同比下跌16%/19%）；吨毛利同比下降27.2%至782元/吨，毛利率同比下降4.3pct至22.3%。包装业务营收同比增长0.6%至43.93亿元，其中销量同比增长4.7%至12.8亿平方米，毛利率同比下降0.1pct至13.1%。19年再生纤维营收同比增长35.2%至14.25亿元，毛利率同比提升1.87pct至5.06%。
　　19年行业景气下行利润率回落，费用率同比小幅提升
　　2019年公司综合毛利率同比下滑4.0pct至23.1%，主要系包装纸行业供需格局走弱，纸价回调、盈利承压所致。2019年期间费用率同比提升0.5pct至13.5%，其中销售费用率同比提升0.7pct至4.6%，主要系运杂费增加较多；管理研发费用率同比增加1.0pct至7.0%，主要系职工薪酬增幅较大；财务费用率同比下降1.1pct至1.9%，主要系利息收入增加，利息支出、汇兑损失较上年同期减少所致。20Q1毛利率同比提升3.3pct至19.8%，我们判断主要系疫情影响下供给阶段收缩带来纸价短期快速上涨所致，期间费用率同比提升3.1pct至13.4%。
　　“外废零进口”目标明确，山鹰海外原材料布局优势凸显
　　4月29日全国人大常委会修订通过《固体废物污染环境防治法》，明确提出要逐步实现固体废弃物零进口。“外废零进口”政策下，废纸供需缺口进一步扩大有望支撑废纸价格中枢上行。山鹰纸业到2020年底预计布局海外再生浆产能近190万吨，成本红利释放有望带动盈利能力逐步修复。
　　包装纸龙头，维持“买入”评级
　　考虑到疫情在全球范围内扩散，对包装纸需求带来一定冲击，进而影响纸价及盈利，调整造纸销量及造纸业务毛利率预测值，我们预计公司2020~2022年归母净利14.8、19.3、23.0亿元（2020-2021年前值21.9、25.5亿元），对应EPS为0.32、0.42、0.50元，BPS为3.46、3.88、4.38元。公司2001年以来PB（LF）均值为2.01x，考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间，给予公司2020年1.20-1.25x目标PB估值，对应目标价区间为4.15~4.33元（前值4.34~4.53元），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，需求大幅下滑，纸价大幅波动。