国盛证券-纺织服装行业点评：化妆品移居线上力克时艰，赛道长期旺盛需求未改变-200505

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　　化妆品行业呈现高景气和一定程度的线下零售环境恶化防御力。2019年/2020年Q1，限额以上化妆品类零售额累计同比变化+12.6%/-13.20%，大幅优于限额以上商品零售总额变化+3.7%/-18.9%。中国居民消费升级对护肤及彩妆需求日益增加，叠加美容护肤向电商渠道转移收割流量红利，促使美容护肤类与大日化类增速显著分化。2019年，品牌类A股化妆品公司整体营收同增12.00%，其中美容护肤类同增17.54%，大日化类同增4.93%。从具体标的来看，“美容护肤+电商”关联度越高，公司的收入和业绩表现越强劲，例如珀莱雅、华熙生物、壹网壹创、丸美股份等。
　　较高的电商收入和经销模式占比为化妆品行业缓冲了疫情影响。化妆品Q1的百货及CS渠道所受冲击较大，较高的电商占比一定程度缓解了品牌渠道压力。从产品品类来看，包含较强消杀概念的品牌在疫情中表现坚挺。从经营质量来看，化妆品行业体现了以经销模式为主的零售终端下行影响滞后性，大部分公司的实际经营性现金流净额弱于利润表现，并且出于长期防疫考虑增加原材料备货及经销商激励策略的实施，从营运指标来看，化妆品公司2020Q1存货周转天数普遍升高，应收和预收款项受到不同程度影响，渠道库存有所提高。
　　全球化妆品行业依靠电商力克时艰。从跨国化妆品集团2020年Q1（自然年）表现来看，依靠电商来对抗疫情造成的较长时期线下全渠道客流下滑影响是2020年的行业主旋律，尤其国际大牌原本强势的免税和百货渠道亟需向线上转移，例如欧莱雅/爱茉莉太平洋2020Q1全球电商渠道收入分别大幅增长52.6%/80%+。令人信念坚定的是，全球尤其中国等新兴消费国的人民对化妆品旺盛需求依然存在，随着疫情缓解销售额快速恢复，例如欧莱雅的药妆部2020Q1收入实现全球13.2%的正增长，集团的中国区业务自3月起回暖并带动欧莱雅中国一季度实现6.4%的正增长。
　　投资策略：化妆品在中国处于习惯养成的快速发展阶段且消费链条不断升级，建议长期配置，短期板块溢价较高。新冠疫情对线下零售渠道造成了较为持续的负面影响，并且我们预计2020Q2的线下客流和门店营业时间依然与正常水平存在差距，全年较为考验品牌的电商运营和线上营销传播能力。基于此，我们核心推荐电商渠道占比较高且线上爆品成功率较高的【珀莱雅】，受益于疫情推动消费品行业渠道向线上转移的代运营公司【壹网壹创】，原料业务稳定、医美针剂业务存在疫情后报复性“使用者刚需”以及化妆品业务线上占比较高的【华熙生物】，Q2开始发力直营电商的【丸美股份】；建议关注迎来拥有欧莱雅高管背景的新任CEO的【上海家化】未来经营策略变化情况。
　　风险提示：疫情持续影响，海外业务不确定性增强，新品发售铺货不达预期。