天风证券-好未来-TAL.US-线下快速扩张，线上占比持续提升-200505

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　　财务情况：
　　营业收入：FY20公司营业收入为32.73亿美元，同比增长27.7%。其中，FY20Q4营业收入为8.58亿美元，同比增长18.0%，符合预期。FY19Q4收入增长主要由于正价长期课总入学人数同比增长56.6%至464.6万人，主要是小班课和在线课程入学人数增长。FY20Q4经营受疫情影响，线下教培门店暂时关闭，对收入增速的影响被在线课程的学生数增速抵消。公司指引FY21Q1收入8.754亿美元-8.956亿美元，同比增长30% - 33%。
　　毛利率：FY20公司毛利率为55.14%（去年同期54.57%），FY20Q4毛利率为52.68%（去年同期57.86%），主要是受疫情影响线下门店暂时关闭导致整体盈利水平下降。
　　期间费用率：FY20公司销售费用率/管理费用率分别为26.05%/ 24.29%，同比变化+7.17pct/ +1.67pct。FY20Q4公司销售费用率/管理费用率分别为28.36%/ 25.80%，同比变化+9.61pct/ +2.46pct。销售费用率上升，主要系更多的市场推广来扩大用户基数和加强品牌力，同时增加市场营销人员的补贴来支持更多项目和服务。
　　净利润：FY20Q4公司归母净利润为-9007.4万美元，同比减少190.4%；Non-GAAP归母净利-5720万美元，同比减少146.90%，主要系疫情影响。
　　现金：截至FY20年底，现金、现金等价物及短期投资共22.19亿美元，去年同期为15.16亿美元。
　　经营数据：
　　学生：FY20Q4正价长期课入学人数约464.6万人，同比增长56.6%。FY20正价长期课平均入学人数约302.38万人，同比增长55.2%。
　　学习中心：截至FY20年底公司在70个城市有871个学习中心，FY19年底公司在56个城市有676个学习中心。
　　维持盈利预测，给予买入评级，四大利器带动好未来驶入发展快车道，第一、产品与服务实现标准化，低成本实现高品质价值交付，尽享标准化教研红利，支撑其稳步裂变；第二、自建信息服务网络和口碑建设，实现低成本招生；获取新客户，好未来通过网络先行获取流量，建立小班吸纳优质生源，打造口碑，再复制标准化教学体系在当地迅速扩张；巩固老客户，通过提升服务质量增长老客户续班率；第三、经营扩张稳健可持续，暑期促销+双师课堂，拓展二三线城市稳扎稳打城市扩张；第四、投资布局具有前瞻性，攻防均可，幼儿教育/K12/外语/国外前沿教育科技四各方向丰富产品线条。我们预计好未来FY21-22年净利分别为5.91亿美元、9.15亿美元，对应PE分别为51x、33x。
　　风险提示：疫情影响超预期，线下开店速度不达预期，学而思网校盈利提升进度不达预期