华创证券-通策医疗-600763-2019年报及2020年一季报点评：口腔专科连锁龙头，报告期内实现靓丽业绩-200505

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　　事项：
　　公司近期公布2019年年报，报告期内营业收入18.94亿(+22.52%)，归母净利润4.63亿（+39.44%），扣非归母净利润4.53亿（+38.60%），年报业绩符合预期。公司同时公布2020年一季报，报告期内营业收入1.93亿(-51.08%)，归母净利润-1854.7万（-119.58%），扣非归母净利润-23,38.7万（-125.18%），医院前台运行良好，合并报表后总部费用（人员、摊销等）拖累业绩。
　　点评：
　　横向团队模式，纵向总分院模式，系统提升省内医院运营水平。横向团队模式医院内部推行团队模式，团队模式打破以往按科室划分诊疗行为的方法，即通过组成包括牙科各亚专科专家团队（正畸、修复、颌面外科等专家），为客户提供一站式治疗方案，提高牙医单产和人效的提升。目前杭州城西医院人效明显高于其他院区，团队模式在通策其他医院的复制有望进一步提升牙椅单产及人员效率。纵向总分院模式随着公司蒲公英计划在浙江省内的推行，总院专家团队将为新开设分院提供学术帮助及手术支持，提高分院行医能力。
　　医疗服务毛利率提升3%，儿科引领增长。按营收行业划分，报告期内医疗服务实现17.91亿，实现毛利率46.9%（毛利率同比提升+3%）。产品销售实现0.92亿，实现毛利率24.1%（毛利率同比提升+0.3%）。按科室划分，报告期内儿科实现2.93亿（+30%），种植实现2.97亿（+28%），正畸3.82亿（+23%）。
　　医院高速增长，净利率均不断提升。从通策营收来看，杭口、杭口城西分院、宁口三家医院占公司总体70%营收，80%净利润。三家医院的增长直接决定公司整体业绩表现。从报告期内看，杭口总院实现平稳增长，营收增速略下降至8%+，净利润增速实现18%的稳健增长。预计分院开设对杭口总院有一定分流作用。净利率从18年37%提升至19年的41%。城西分院继续呈现利润远高于收入的增长态势，报告期内实现营收30%+，净利润60%+增长，实现营收3.95亿，实现净利润1.1亿。净利率从18年22%提升至19年的27%。宁口总院宁口继续维持2018年收入15%净利润40%的强势增长。报告期内实现营收16%+增长，净利润47%+的高增长，实现营收1.42亿，实现净利润0.4亿，净利率从18年22%提升至19年的28%。
　　整体来看，我们看好公司未来3-5年蒲公英计划下的扩张趋势。通策医疗2020年为医院扩张启动年，蒲公英计划为2020-2024年新增100家口腔医院，我们预计外延扩张对应4-5倍空间。我们看好口腔行业在“大连锁医院扩张”+“人口老龄化带动内需增长”的核心增长逻辑。若公司2020年4月各项诊疗服务可顺利开展，我们预计2020年全年公司业绩增长预期仍可保持在30%以上。我们持续看好公司长期增长。
　　盈利预测、估值及投资评级。公司2019年各方面指标表现优异，3月份以来医院恢复态势良好，我们看好2020年公司全年运行态势，预计20-22年预期归母净利润为5.98亿/7.67亿/10亿。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，首次覆盖给予目标价152元，给予“强推”评级。
　　风险提示：疫情影响营业，新医院拖累业绩，竞争加剧。