中泰证券-史丹利-002588-转型农业服务商，打开成长新空间-200505

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　　投资要点
　　史丹利：转型农业服务商，打开成长新空间
　　公司专业从事复合肥的生产及销售，业务范围还包括粮食收储、农业信息咨询、农业技术推广、农资贸易等。当下复合肥企业的竞争已从传统的价格战转变为品牌、渠道、成本、服务、规模多方面的比拼，公司具备以下竞争优势：1）精准营销带来可观收益。上市以来公司平均每年在广告宣传方面花费约1.7个亿，且依靠积累的品牌知名度，公司广告投放效率不断提升。2018-2019年尽管广告费用有所减少，但每1元广告投入对应的营收高达53元，是2017年的1.7倍。2）销售型人才体系，激励机制完备。公司销售人员比例逐年提升，且职工支出与营收增长挂钩，人均创收逐年升高。3）产能与渠道遍布全国，突破传统销售半径。公司在全国已有12大生产基地，覆盖华东、华中、华北、东北主要粮食产区，具备运输成本优势。4）农化服务推陈出新。公司设立了全资子公司史丹利农业服务有限公司，开展种植产业链开发、搭建农业服务平台，与美国Agsource合作的蚯蚓测土实验室有效解决了乱施肥的问题。5）新产品持续推出，为拓宽市场提供动力。公司持续加大新型肥料的开发力度，配合高效的农化营销网络，新产品快速推向市场，为公司营收增长提供了持续助力。6）现金流充裕，具备“转型为农业服务商”的资本实力。公司固定资产投资主要集中在2015年以前，近几年折旧与摊销同比增速放缓，有望带来业绩边际改善。
　　复合肥行业逻辑：多重因素共振，行业反转加速
　　1）主粮价格止跌企稳，将推动种植面积回升。2015年以来国内主粮收购价格一路走低，打压农业生产积极性，2020年2月，水稻最低收购价格止跌企稳，早籼稻、中晚籼稻、粳稻分别为121元/吨、127元/吨和130元/吨，有望抬升农民种植收益预期和积极性，推动种植面积回升。此外，为保证粮食安全，国内多地加大措施，鼓励种植，促进农民回流农业，也将带动种植面积回升和复合肥需求量。2）供给端历经五年去化，集中度有望加速提升。2015年以来复合肥行业供大于求矛盾集中凸显，盈利持续恶化，叠加优惠政策取消、环保趋严等因素，促使行业内老旧产能不断退出。2017年至今行业共退出产能1775万吨，行业开工率恢复至合理水平，CR4也提升至21.6%，未来集中度有望进一步提升。3）单质肥价格下行，成本端压力逆转。尿素、磷铵等单质肥在过去2-3年伴随着供给侧改革迎来大幅上涨，加速复合肥行业盈利能力下滑。2020年，尿素、磷肥等单质肥均存新增产能投放，价格有望下行，减轻复合肥压力。
　　盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入分别为67.32亿元、70.83亿元、86.21亿元，归属净利润分别为1.57亿元、3.36亿元、4.25亿元，PE分别为36.5倍、17.1倍、13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：农产品价格提振不及预期，单质肥价格上涨带来成本压力，环境保护及安全生产的风险，农业政策变化风险。