安信证券-荣泰健康-603579-产品结构调整，Q1盈利能力提升-200501

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　　■事件：荣泰健康公布2020年一季报。公司2020Q1实现收入3.3亿元，YoY-36.2%；实现业绩0.3亿元，YoY-48.8%。受疫情及消费景气波动影响，荣泰Q1收入与业绩下滑，但其业绩表现优于同行。目前，国内及韩国疫情得到控制，预计之后几个季度，公司经营或好转。
　　■Q1受国内疫情影响，收入有所下滑：Q1荣泰收入负增长，主要因2月份，国内线下经销受疫情影响较大，进店客流量减少，造成销售明显下滑，但3月份销售情况已有所好转。展望未来几个季度，我们判断，相较于其他同行企业，公司收入端弹性更大，主要因：1）国内疫情好转，而荣泰内销占比高（2019年内销占比53.4%）。2）大众品牌摩摩哒的零售业务逐步起量，消费者接受度高，发展潜力大。2019年，摩摩哒零售业务的销售收入近1亿元，2018年销售额为2000多万元。
　　■产品结构调整、成本红利，Q1毛利率上升：根据公告，荣泰2020Q1毛利率为31.1%，同比+2.1pct。在消费景气波动阶段，公司实现毛利率提升，原因为：1）产品结构调整，瑜伽按摩椅等高毛利率产品销售占比提升。2）增值税税率下调、原材料价格处于较低水平。3）运营效率较高，固定资产折旧摊销未对经营造成明显负面影响。需要一提的是，毛利率的提升亦反映出荣泰Q1未对产品价格进行大幅调整，说明公司坚守品牌定位。
　　■Q1经营性现金流有所下降：根据公告，荣泰Q1经营性现金流净额为-2.3亿元，为上市以来低点，成因为：1）收入下滑。2）到期支付供应商货款，Q1购买商品、接受劳务支付的现金同比+1.5亿元。根据产业调研，Q2公司线下门店客流逐步恢复，销售向好，预计未来现金流或改善。
　　■投资建议：长期来看，荣泰积极建设内销渠道，随着按摩器具普及率提升，公司内销收入或快速增长；同时，公司与BODYFRIEND合作关系密切，外销业务有望保持增长。我们预计公司2020~2021年EPS分别为1.51/1.82元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为40.04元，对应2021年22倍PE。
　　■风险提示：原材料价格大幅上涨，海外贸易政策风险