光大证券-建筑装饰行业专题研究之二：投资REITs吸引力高，作为第四类大类资产有优势-200505

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　　2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，中国基建公募REITs正式起航。本篇报告旨在梳理REITs特征、估值方法及大类资产配置价值，以更好地理解我国试点基建公募REITs的意义。
　　◆基建公募REITs类同于“公用事业”类股票：公募REITs短期或为封闭式基金的形式，长期以开放式基金的形式在交易所交易为趋势。基建公募REITs的底层资产或为“使用者付费”类资产，类同于“公用事业”类股票，但回报率更佳，主要由于1）税收中性；2）强制分红比率更高；3）分红基准为FFO，而非净利润。考虑到基金要通过ABS或SPV要穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，故基础设施REITs化后大概率“出表”；后续随着我国REITs市场成熟化、配套规则逐步完善，接近标准化REITs为长期趋势。
　　◆REITs对一二级市场均有正面意义，具备固收/权益/不动产三重属性：对一级市场投资者而言，REITs为社会资本提供了新的退出渠道，有助于提升社会资本参与商业地产/基础设施项目的热情。对二级市场投资者而言，REITs具备高收益、低波动的特点，同时分散投资风险角度具备重要配置价值。REITs作为投资品价值体现于三方面，固定收益产品属性（稳定的分红回报）、权益产品属性（专业的管理提升资产价值，实现资本增值）、不动产属性（底层作为不动产，其价格波动对REITs价格有影响）。三类属性下，需采用不同的估值方法对REITs进行估值，固收属性下采用股息率指标、权益属性下采用FFO折现或P/FFO、不动产属性下通常用NAV估值或参考隐含资本回报率指标。
　　◆REITs分散投资风险功能值得重视，且回报率高、收益风险比高：回顾近20年大类资产价格表现，REITs回报率有吸引力，且夏普比率仅低于低收益率的债券产品（1998-2017年，美国公募REITs年均回报率10.9%，仅次于私募股权，高于股票、债券等；同时美国公募REITs夏普比率0.44，仅低于波动率很低的部分债券产品）。此外，REITs的分散投资风险功能值得重视，包括分散不同资产间风险（REITs与股票、债券等大类资产表现关联度低）、区域间风险（不同地区市场的REITs产品表现关联度低）。
　　◆投资建议：公募REITs破冰，建筑板块迎来重大机遇：投资角度，我们认为本次文件出台意味着我国公募REITs破冰，或将重构建筑板块逻辑。随着法规完善，REITs出表属性将强化，带来1）中期基建投资增速的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内运营类资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益基建投资预期上修，借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。
　　◆风险分析：REITs税法等制定不及预期，建企REITs推进不及预期