国盛证券-医药生物行业：79页医药年报季报总结有哪些核心要点？-200505

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　　本周回顾与周专题：本周申万医药指数下跌1.56%，位列全行业第27，跑输沪深300指数和创业板指数。本周周专题我们我们提炼了年报&一季报总结的部分要点进行讨论，完整的深度分析请参考我们5月3日发布的79页总结报告。
　　板块观点：从全面开花到精选配置，继续寻求医药结构性机会，重视高确定性&高PEG性价比优质标的大概率的2021年提前估值切换。2020Q1公募基金医药持仓创5年新高，预计近期市场对医药配置意愿分歧将加剧，但考虑到今年医药基本面相对确定性比较优势还有望持续（2020年一季报出炉，在全行业中，医药相对具备相对优势）、政策层面负向大超预期可能性不高、医药硬核高估值政策产业逻辑有望持续，我们医药仍有结构性机会，但要精选，新弹性方面聚焦医药科技创新如创新药、创新疫苗等，同时可以自下而上关注确定性非常强的、切换后明年PEG性价比非常高的个股。
　　一、新观察（一）：2020年Q1医药业绩数据如何？如何理解医药大分化下的行业比较优势？从剔除不可比样本的端口来看，2020年Q1医药上市公司整体的收入增速为-4.52%、净利润增速-6.69%、扣非净利润增速-6.52%，尽管因为疫情影响Q1较去年同期下滑较多，但放在全行业比较中，医药内需且刚需的属性表现出了强韧性和比较优势。但我们要更进一步思考，医药从2015年开始进入到了大分化结构优化时代，行业整体性数据意义越来越小，经过5年演绎分化更加剧烈，大部分非医药龙头公司尤其是政策不友好的领域，实际情况持续走差，也就是说真正符合产业大方向、且拥有竞争力的龙头和细分龙头实际情况要比行业平均情况好得多，比较优势会更强，表观数据有失偏颇。
　　二、新观察（二）：2020年Q1公募大幅超配医药，是转向信号么？2020Q1公募大幅超配医药创近5年新高（但历史最高是2014年Q1），全基金重仓医药持股占比为14.69%（历史最高19.58%），相较2019Q4提高4.29个百分点；剔除医药主题基金后主动型基金中重仓医药持股占比为12.80%（历史最高17.72%），相较2019Q4提高3.85个百分点。我们复盘了15年以来的医药5次大幅超配，分析出现原因有三：（1）熊市中能够起到避风港的作用。（2）当时的医药政策相对处于友好期。（3）在大环境震荡或者具备极大不确定性时，行业比较优势得到体现，同时几年来因板块细分领域的增多，医药的弹性属性也越来越强，成为不确定性环境中“确定性弹性”的首选。而终结原因有二：（1）政策的超预期负向。（2）大环境导致的行业比较优势结束。再看此次医药大幅超配略有不同，医药基本面确定性比较优势还有望持续（但在逐步弱化）、政策负向大超预期可能性不高。
　　三、新优势：医药今年基本面相对确定性比较优势结束了么？答案是否定的，但是在逐步弱化。全球疫情是分波进行的，中国是第一波，欧美是第二波，印度等是第三波，第二波仍处于爆发高峰期，对实体经济冲击还需要长时间消化，外需板块二季度及后续影响较大，相关行业仍不乐观（我们认为【早期反应速度、人口密度、流动性限制（隔离防控、群众重视）、筛查救治能力（检测、方舱、ICU）】是最重要的，基于四因素看海外疫情，短期难以乐观）。A股医药内需为主，外需为辅，内需中的刚需，外需结构性受益，所以医药比较优势在Q2-Q3仍有望持续。
　　四、新认知：后续政策还会有比较大的负向预期差么？今年对于政策，我们有两大核心结论：（1）在经历了2015年药监局供给侧改革和2018年医保局支付变革之后，医药行业控费方向政策的大政方针已定，后续就是落实阶段，市场经过几年的学习认知，预期差也在缩小弱化。医保局从成立之后，支付端变革持续进行，用带量采购方式切掉渠道水分持续推进（从仿制药向耗材扩散），在全国实行基于一致性评价的带量采购的同时地方也在尝试非一致性评价品种方案，我们判断对于原医保内的很多用量大的独家品种（难以用带量采购方法）未来可能会有直接的“医保支付标准”出台，但这本身是医保支付端结构优化变革的一部分，在我们之前的推演之中，之前高景气的细分领域并不会受到政策的影响。（2）由于疫情的影响，政府对于医药行业的重视程度更上一个台阶，今年的医药政策不仅仅只有控费政策的延续，还有新一轮投入带来的医药“新基建”。
　　五、新估值：医药硬核资产高估值如何理解？疫情并没有解决医药优质标的估值贵的问题，但其高估值状态未来有望成为新常态。从长期角度看，医药近5年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入几年维度的“医药优质资产荒”），同时综合考虑资本市场资金结构改变的因素（我们在2020年Q1持仓中看到沪（深）股通持股医药Top10公司的持股市值来看，有7个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在过去5年和未来很长时间，医药硬核资产高估值溢价有望成为新常态。
　　六、新思路：当下医药如何做配置？医药优质特色细分领域很多，细分龙头精彩纷呈，配置“入围指标”是中长期赛道景气度（详见我们4+X框架），配置“日常调整依据指标”是市场风险偏好和估值性价比。当下医药配置进入精选阶段，对于不同风险偏好的投资者，我们做3维度配置思路建议：
　　（1）稳健思路―赛道景气度不错、看明年提前估值切换：考虑确定性和切换后PEG性价比，包括普利制药、乐普医疗、九洲药业、长春高新、恩华药业、丽珠集团、健友股份、东诚药业、健康元等。
　　（2）弹性思路―赛道景气度高、并有新逻辑加持：考虑估值弹性较大，包括兴齐眼药、智飞生物、沃森生物、贝达药业、博腾股份、药石科技等。（从医药科技创新角度要弹性）
　　（3）中长期配置思路――估值不便宜但赛道中长期景气度不错的硬核资产：考虑长期持续确定成长性及远景空间，包括恒瑞医药、药明康德、凯莱英、迈瑞医药、爱尔眼科、通策医疗、老百姓、大参林、益丰药房、我武生物、片仔癀、华兰生物、康泰生物、金域医学、泰格医药、美年健康等。
　　风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。