华泰证券-景气与估值月报：疫情后景气修复程度与持续性几何-200505

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　　疫情后A股修复已近第二阶段尾声，关注内生需求修复或政策受益方向
　　预计疫情后A股估值修复将分三阶段，从逆周期+必需品修复、到压制需求修复+补单补库效应、再到内生需求回暖。我们在3.29月度观点《三个支撑力和三个压制力的对垒》提到4月在压制需求修复+补单补库效应下，沿三个方向修复需求：企业复工的内生补货需求、逆周期政策推动需求、线下消费端的递延需求。近期三个方向修复兑现，步入第二阶段尾声，而生产投资的恢复快于消费，尚未进入第三阶段，市场仍在谨慎等待社融双底、疫情双顶、政策双底，建议关注内生需求修复或政策受益的三方向：地产竣工链加速回暖、逆周期政策+短期需求持续回暖、中长期需求回暖。
　　预计疫情后修复行情分三阶段，当前处在第二阶段尾声
　　预计疫情后A股估值修复将分三阶段：一阶段是疫情影响较小甚至受益的产业：逆周期政策利好的2B科技制造产业、必需消费或线上渠道支撑的2C消费产业；二阶段是逆周期政策、C端压制需求修复、B端补单补库效应和转单效应（海外疫情影响下进口替代需求）带动的供给端和需求端修复；三阶段是在全球疫情峰值出现、全球复产复工加速叠加宏观对冲政策见效后，中长期内生需求逐步回暖。当前处在第二阶段尾声，企业复工的内生补货需求、逆周期政策推动需求、线下消费端压制需求三个方面需求已逐步修复，生产与投资的恢复进度快于消费，尚未进入第三阶段修复。
　　行业景气：二阶段三个方向景气回暖，2C端可选消费需求仍疲弱
　　疫情后修复二阶段，行业景气沿三个方向回暖：1）受补单补库效应拉动的中上游产业；2）逆周期政策持续利好产业；3）线下消费产业。分产业链来看：1）上游资源材料：工业金属煤炭钢铁供给偏宽，价格承压，尚待下游中长期需求修复，新材料受益下游补单补库效应；2）中下游2B端受益逆周期政策+地产竣工和销售改善，景气回升（如轻工、挖掘机、商用车）；3）中下游2C端景气分化，受益疫情板块持续走强（医药）、疫情压制的递延需求回升（白酒、农林牧渔），可选需求疲软（家电、乘用车）；4）中游受益逆周期+补单补库效应，如专用设备、汽车零部件、电子元器件等。
　　行业估值：二阶段供需结构改善板块提估值，部分或已进入兑现阶段
　　行业估值提升幅度排序：前期疫情压制、当前需求释放的线下消费板块（白酒）>受益疫情或逆周期调节板块（医药、水泥）>企业供给端修复板块（元器件、家居）。其中持续受益疫情的医药板块，估值已提升至历史相对高位，或进入兑现阶段；地产竣工链和基建产业链受复工和逆周期调节政策推动白酒、家居工装部分、水泥已接近疫情前高位；工业金属、煤炭、玻纤、造纸、家居零售业、家电等板块，仍未修复至疫情前水平，需待终端需求全面内生性修复。科技产业上电子半导体板块、计算机云计算、金融科技板块估值回升，物联网、工业互联网、传媒电影等细分板块估值较低。
　　配置建议：关注内生需求修复或政策受益方向
　　A股第三阶段修复与内生需求修复、逆周期政策力度密切相关，当前或受两因素制约：一是国内复产逐步接近疫情前水平，疫情防控和现有调节政策对供给端影响将趋弱，二是海外疫情尚未达到可控状态，二次爆发、复工低于预期、逆全球化等隐忧或影响内生需求回暖。市场仍在谨慎等待社融双底、疫情双顶、政策双底，建议关注内生需求修复或政策受益方向：1）景气持续回升的地产竣工链（家电/轻工/建材/水泥）；2）继续受益逆周期政策（新老基建相关）+短期消费需求持续复苏（白酒/食品/饲料疫苗）；3）中长期投资与消费需求修复（银行/新能源车/光伏/半导体/消费电子）。
　　风险提示：1）海外受疫情影响经济基本面低于预期；2）疫情加速逆全球化，中美贸易协商再次出现波折；3）两会前后逆周期政策低于预期。