中航证券-锐科激光-300747-2019年报点评：国产替代+市场整合，今年或市占率、毛利率“双升”-200429

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　　事件：公司发布2019年报和2020一季报，2019年营收20.10亿元（+37.49%），归母净利润3.25亿元（-24.81%），毛利率28.78%（-16.54pcts），净利率16.84%（-13.25pct）。2020年Q1实现营收1.35亿元（-66.05%）；归属上市公司股东的净利润为0.11亿元（-89.06%）。
　　投资要点：
　　国产替代与市场整合进程提速，公司实现营收稳健增长、市占率大幅提升：2019年工业激光器行业市场竞争激烈，价格大战导致行业国产替代与市场整合进程提速。受此影响，公司全年实现营收同比稳定增长，归母净利润一定程度下滑；毛利率下降16.54pcts，创近四年新低；经营活动产生的现金流量净额为-0.58亿元（-122.12%）。报告期内，（1）连续光纤激光器收入14.77亿元（+32.47%），营收占比73.50%，毛利率为32.33%（-17.13pcts）。中高功率和高功率产品增幅明显，3300W、6000W产品销售金额分别相较2018年增长40.33%和136.14%，同时12kW产品开始大批量出货，高功率产品的销售占比进一步提高。（2）脉冲光纤激光器收入3.21亿元（+44.02%），营收占比15.96%，毛利率为15.73%（-17.05pcts）；500W脉冲光纤激光器在激光清洗领域的表现亮眼，销量稳步上升，市场前景广阔。同时，无锡锐科正式投产运营，提升了脉冲激光器的产业化能力。（3）超快激光器收入0.24亿元，营收占比1.22%。2019年公司通过收购国神光电切入超快激光器赛道，实现从无到有的突破；（4）技术开发服务收入1.17亿元（+51.21%），营收占比5.83%。根据《2020年中国激光产业发展报告》相关数据，在最主要的光纤激光器市场，2019年全行业只有四家企业实现市占率提升，全部为国产企业；可以佐证，国产替代与市场整合进程正在提速，部分落后产能、技术开始逐步退出市场。公司2019年市占率为24.3%（+6.50pcts），保持国产厂商市场份额第一，实现市占率增速全行业第一。公司2018年上市募集资金超过11亿元，有息负债为零，整体抗风险能力较强，综合竞争优势明显，未来市占率可提升的空间依然较大。公司19年末存货较上年增长91.65%，是公司根据2020年生产需要，提早启动原材料备料以及部分半成品的产出所致。
　　拓销售、提管理、强研发，着眼未来求发展：公司2019年销售费用率为5.14%，同比上升0.83pcts；管理费用率为1.98%，同比上升0.04pcts；研发投入1.18亿元，同比增长36.44%，且全部作为费用化支出；有息负债为零，财务费用率为负。销售费用率上升，是公司增加市场推广宣传力度，运输费及保内售后服务同比有所增加。管理费用增加，是公司在加强管理方面做了诸多努力，包括成立生产中心、研发中心以及调整管理结构，聘请团队重建管理体系等。2019年公司持续加大研发投入，相关研发项目进展顺利，稳步提升了自主创新水平和批量化生产能力。其中，“单模块3000W连续光纤激光器”、“12kW连续光纤激光器”等研发专项均取得了阶段性成果，部分产品已实现批量生产与销售；牵头承担的国家重点研发计划“工业级大功率光纤激光器关键技术及产业化”项目顺利通过科技部的中期检查；参与的工信部04专项“基于国产高功率光纤激光器和机器人的白车身焊接自动化生产单元示范工程”及“航天钛合金构件国产高档数控装备与关键制造技术应用示范”项目顺利通过了工信部的验收。目前，在厚板切割、锂电焊接等细分行业应用上已有显著进展，特别是在新能源焊接领域，在产品性能上与进口产品相当，正在逐步实现进口光源的替代。未来随着更高功率、超快激光技术的不断突破，有助于公司调整产品结构，培育新的业绩增长点。
　　垂直产业链布局更趋完善，叠加规模化生产优势将有效提升公司的产品竞争力：2019年10月28日，公司技术创新专项重大项目“高功率光纤激光器用大模场光纤布拉格光栅及特种光纤”顺利通过专家验收，结束了该部件几乎全部依赖进口的局面，产业链向上游继续延伸。目前，公司已研制出新一代的R-QD传输光缆，“有源光纤”实现自产自研且品类齐全。通过自主研发及产业并购，已掌握泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、传输光缆、功率合束器、光纤光栅等激光器核心原材料和器件技术和规模化生产能力。产品应用环节，公司推出了智能主从控制平台，新一代激光器增加了主动除湿、流量监控、三级温湿度监控、漏水监控、双急停安全防护功能，产品智能化水平显著提升。在产能扩充上，公司2019年新增厂房约2万多平米、包括8千平方米的净化车间；今年4月大功率光纤激光器产业园二期基建项目启动建设，建筑面积5.4万平米，总投资约5.3亿元，计划于2022年5月竣工。公司通过产业链的垂直、多点布局，可以有效降低生产成本、增加供应链的稳定性。随着销售规模的扩大与在建产能的逐步释放，规模化生产优势将进一步降低公司的综合生产成本，有效带动公司盈利能力恢复增长。
　　一季度经营受疫情延工影响承压，预计仍将较好完成全年生产经营计划：公司总部位于新冠重灾区武汉地区，一季度受疫情影响较为严重。2020年Q1实现营收1.36亿元（-66.05%）；归属上市公司股东的净利润为0.11亿元（-89.06%）。公司从三月初开始逐步复工复产，目前光纤激光器生产线、特种光纤生产线、半导体激光器生产线、无源器件生产线等十几条生产线，已全面复工。同时带动拉动25家供应商全部复工，目前产能已经逐步恢复到正常水平。根据公开消息，4月8日武汉“解封”后短短十来天，公司发货货值已达8800多万元，与去年同期的9400万元相比基本相当；公司2000多名员工昼夜三班倒，正在全力拼抢生产经营进度；公司今年上半年计划招收新员工400名，继续提供生产线自动化生产水平，稳步提升产能扩张能力。公司Q1预收账款2102.34万元，同比增长209.38%，与上述新闻消息及公司季报文字表述“订单状况良好”可以得到互相印证。我们预计，公司大概率仍将较好完成全年生产经营计划，实现营收稳定增长、市占率继续提升。
　　投资建议：锐科激光深度受益于国产替代+市场整合提速，目前保持国产市场份额第一，实现市占率增速全行业第一，市占率呈稳定上行趋势；未来，随着行业价格战趋缓，以及公司通过产品结构优化、规模、技术等手段降低产品成本，预计其毛利率也将得到恢复性提升。业绩短期阵痛不改企业长期成长逻辑，我们预测公司2020、2021、2022年归母净利润分别为3.39亿元、4.42亿元、和6.08亿元，对应EPS分别为1.77元、2.30元和3.16元，当前股价对应PE分别为52倍、39倍和29倍，给予“买入”评级。参考同行业上市公司，给予2020年公司65倍PE估值，对应目标价格115.05元。
　　风险提示：市场需求释放延缓；高功率激光器研发不及预期；价格战可能持续。