光大证券-德联集团-002666-2019年年报及2020年一季报点评：砥砺前行，逆势增长，迎接变革-200504

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　　◆公司2019年年报2020年一季报逆势增长非偶然现象。公司2019扣非归母净利润2.1亿（同增38.29%），2020Q1扣非归母净利润0.18亿（同增13.48%）。自2017年下半年汽车行业进入光大汽车时钟衰退时区以来，公司收入增速持续好于行业收入增速。2019年年报和2020年一季报收入增速好于行业销量下滑幅度并非偶然。
　　◆公司是否仅仅是一家代工企业缺乏竞争壁垒？公司经过多年的“自主研发+对外合作”模式持续保证产品的先进性，目前已经和德国巴斯夫等化工行业巨头保持深度合作，公司自主品牌机油产品已经获得全球整车厂的认证。“贴厂基地”卡位核心地块，覆盖国内主流合资及自主品牌主机厂，JIT（just in time）供应能力具备强客户粘性，仓储能力确保成本控制能力。
　　◆投资收益占比大幅提升是否意味着公司对主业缺乏聚焦？公司作为汽车行业领先的平台型公司，依托多年深耕的汽车产业资源，携手上汽、广汽产业资本布局汽车产业新业态和新技术，积极应对行业的新机遇和变化，有效对冲了2017年以来的行业衰退，并强化公司现有产品的市占率及业务壁垒，投资业绩具备持续性及和主业的协同性。
　　◆作为行业龙头目前市值较小是否意味着公司所处行业空间有限？汽车行业目前正处于新一轮朱格拉周期启动初期，以新能源为载体的智能网联或成为带动企业投资增速的重要抓手，新能源汽车替换性普及的过程中汽车产品形态和供应链的重构有望大幅提高汽车单车精细化学品采购金额，进而打开公司所处行业的市场空间，预计公司粘胶类产品会成为未来业务开拓重点，新产品或将再造一个“德联”。
　　◆估值与评级：光大汽车时钟已于2019年四季度运行至复苏时区，疫情下行业复苏受阻，预计随着疫情得到控制及行业刺激政策的出台，后续行业增速边际改善。展望2020年预计公司销售与利润将持续逆势增长。维持公司20E~21E归母净利润2.4/3.1亿元的盈利预测，预计22E归母净利润为3.6亿元，对应EPS 0.32 / 0.41/ 0.49元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：汽车市场复苏不及预期；材料成本上升导致毛利率不及预期；粘胶产品放量不及预期。