国金证券-2019年年报和2020年一季报剖析：商誉拖累年报业绩，一季度是盈利底-200502

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　　基本结论
　　2019年年报业绩受商誉减值拖累低于市场预期。受疫情冲击2020年一季度A股业绩增速触底，净利润增速与2008年金融危机期间接近。1）从收入增速来看，2019年全部A股和非金融A股的收入增速分别为8.8%、7.8%，收入增长维持相对稳定。但2020年一季度随着疫情的冲击，企业收入大幅下降，其中全部A股和非金融A股的收入增速分别为-8.8%、-12.3%；2）从净利润增速来看，在收入增速稳定的情况下，2019年非金融A股净利润增速为-2.3%，低于市场预期，其中商誉减值仍是主要拖累。2020年一季度A股业绩增速触底，增速与2008年金融危机期间接近，其中全部A股和非金融A股净利润增速分别为-24.0%、-52.7%。
　　疫情之下，创业板业绩波动更大，受疫情冲击较大的行业业绩下滑明显。1）分板块来看，创业板公司业绩受疫情冲击更大，营业收入和净利润增速下跌幅度均相对较大，主要原因在于受全球供应链冲击较大。2020年一季度主板、中小板、创业板（剔除乐视和温氏）净利润增速分别为-24.6%、-17.2%、-34.7%；2）分行业来看，农业、军工行业景气受疫情冲击相对较小，银行和食品饮料行业业绩相对稳定，疫情之下韧性较强。而服务型消费和TMT等行业受疫情冲击相对较大，一季度业绩下滑幅度普遍较大。
　　如果剔除商誉减值的影响，我们测算2019年非金融企业净利润增速可达5.0%，相比-2.3%的实际增速有明显改善。2019年A股商誉减值规模并没有如市场预期大幅下降，这是拖累A股年报业绩的核心原因。2019年A股商誉减值规模为1269亿，仅较2018年下降了385亿，下降幅度有限。如果剔除2019年商誉减值的影响（假设商誉减值规模为零），在我们测算下，2019年非金融企业净利润增速将达5.0%（如果假设商誉减值规模为2017年水平，即365亿，那么测算的业绩增速将为2.9%）。
　　ROE（TTM）延续2018年四季度以来的下行态势，其中净利润率下行是主要原因。2019年和2020年一季度非金融A股ROE（TTM）分别为7.3%、6.1%，延续下行趋势。从ROE拆分来看，净利率下滑是ROE下行主要原因。具体来说，毛利率下降和费用率上升双重压力导致净利润率明显下行。特别是2020年一季度，在疫情冲击之下，产品销售面临量价齐跌，企业毛利承压。此外，人力成本和管理费用等日常支出相对刚性，企业收入下滑的情况下费用率将明显上升。
　　A股企业经营现金流和资本开支短期受疫情冲击，增速均明显下滑，随着业绩逐季改善，预计现金流和资本开支都将逐步回暖。A股经营现金流短期受疫情冲击较明显，2020年一季度经营现金流TTM增速为-0.63%，较2019年18.3%的增速大幅下降。疫情对终端消费品和产业供应链均产生较大的冲击，这直接导致企业经营现金流明显恶化。随着现金流的恶化，企业资本开支意愿相对较低，资本开支增速持续下降。2020年一季度A股非金融企业资本开支规模增速为6.1%，较2019年的9.8%继续下行。
　　随着疫情冲击的缓和，我们预计A股业绩逐季改善，预计2020年全部A股和非金融A股企业全年净利润增速分别为-2%、-7%。具体而言，二季度随着国内逆周期政策开始发力，总体上二季度A股业绩增速将好于一季度；三、四季度海外疫情可能已经在一定程度上得到控制，全球性的刺激政策共振下，外需也开始逐步恢复，A股业绩增速进一步回升。
　　风险提示：海外黑天鹅事件（主权债违约、地缘政治风险等）