华泰证券-中国动力-600482-毛利率下滑拖累业绩表现-200505

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　　毛利率下滑拖累业绩表现，国内舰船动力龙头，维持“增持”评级
　　2019年，公司实现营业收入296.91亿元，同比增长0.10%，归母净利润9.91亿元，同比减少26.45%，业绩低于预期（营收和归母净利原预期值为335.62亿元和15.72亿元），主要原因是由于公司综合业务毛利率由2018年16.33%下降至2019年14.09%所致。2020年一季度，公司实现营业收入37.40亿元，同比减少46.79%，归母净利润亏损3431万元，同比由盈转亏，主要是由于受新冠肺炎疫情冲击各业务收入大幅下滑所致。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42/0.52/0.65元，目标价范围20.01-20.68元，鉴于公司国内舰船动力龙头地位，维持“增持”评级。
　　综合毛利率下滑拖累业绩表现
　　2019年，化学动力业务实现收入153.37亿元，同比增长7.82%，毛利率10.76%，同比下滑0.61个百分点；柴油动力业务实现收入49.42亿元，同比下滑6.78%，毛利率18.04%，同比下滑1.29个百分点；海工平台及船用机械业务实现收入38.71亿元，同比增长3.70%，毛利率12.83%，同比下滑2.88个百分点；其余业务毛利率也出现不同程度下滑。公司2019年综合业务毛利率14.09%，较2018年的16.33%下滑2.24个百分点，毛利润41.83亿元，较2018年48.45亿元下滑6.62亿元，是2019年归母净利润下滑的主要原因。
　　优化资本结构，资产负债率下降，总体订单仍然饱满
　　2019年，公司筹划实施重大资产重组、优化资本结构，降低财务风险，增强经营稳健性，在经济增长下滑情况下保证可持续发展能力。目前，该项目已获得证监会核准批复，并已办理完成标的企业的少数股权交割工作。本次重大资产重组成功引入外部投资人6家，引资规模72.5亿元，公司资产负债率已由2018年的45.92%降低至2020年一季度的34.42%，下降11.5个百分点。另外，根据公司2019年报披露，公司2019年新接订单398.08亿元，期末手持订单300.52亿元，总体订单仍然饱满，待疫情平复后有望逐步恢复正常经营状态。
　　国内舰船动力龙头，具备稀缺性投资价值，维持“增持”评级
　　公司是国内舰船动力龙头，具备稀缺性投资价值。根据2019年经营情况，我们调低了公司营业收入预期，并调高了期间费率预期。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为241.75/267.47/310.00亿元（2020-2021年前值为380.54/432.33亿元），归母净利润分别为7.05/8.85/10.99亿元（2020-2021年前值为18.95/21.85亿元），EPS分别为0.42/0.52/0.65元。根据可比公司Wind一致预期2020年1.23倍PB平均估值，给予公司2020年1.21-1.25倍PB目标估值，目标市值339.17-350.53亿元，对应目标价范围20.01-20.68元（原目标价32.06-32.98元），维持“增持”评级。
　　风险提示：军费增长低于预期风险、军用产品列装进度不达预期风险、民船行业复苏不达预期。