中泰证券-歌力思-603808-疫情下收入承压，投资收益带动利润增长-200430

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　　公司发布2019年年报，期内实现收入26.13亿元（+7.24%），实现归母净利润3.57亿元（-2.31%），扣非后归母净利润3.02亿元（-13.69%）。其中Q4单季度实现收入7.28亿元（+3.96%），实现归母净利润8133.25万元（-15.98%），扣非后归母净利润6359.85万元（-30.17%）。扣非和归母净利润的差距主要来自政府补助（新增968.20万元）及其他非经常性损益（新增3144.8万元）。此外，公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），股息支付率为23.31%。
　　分品牌：主品牌稳健增长，新品牌实现高增长，Edhardy仍处调整期。1）主品牌：2019年实现营收10.48亿元，同比+4.42%，其增长主要来自店效驱动，期内门店月店均销售收入同比+2.93%，同店店均销售收入同比+1.49%，而门店数量净减6家至306家（其中直营/加盟分别+10/-16至169/137家门店）。毛利率同比-0.81PCTs至70.15%，主要因期内公司下调加价倍率所致，Q4已回调。2)IRO：2019年实现营收6.74亿元，同比+18.90%，保持较快增长。渠道方面，至2019年底IRO全球直营门净增9家至58家。未来，随着IRO在一线城市核心商圈的加速拓展，国内业务有望稳健增长。毛利率方面，受过季产品特卖消化，同比-2.91PCTs至62.82%。3）Edhardy：2019年实现营收3.71亿元，受奥莱渠道收回而回购货品影响，同比-25.46%。门店数量净减12家至169家（其中直营/加盟分别+16/-28至44/125家门店）。毛利率同比-1.19PCTs至67.84%。4）Laurel：2019年实现营收1.17亿元，同比+4.86%。门店数量净增15家至52家（其中直营/加盟分别+13/+2至40/12家门店）。毛利率同比-1.94PCTs至78.48%。5）VIVIENNETAM：2019年实现营收2066.12万元，同比+107.33%。毛利率同比-1.07PCTs至65.36%。
　　分渠道：线上实现较快增长，线下渠道持续优化。1）线上：2019年实现营收1.14亿元，同比+11.44%，收入占比提升至5.12%。毛利率同比-3.72PCTs至49.62%。2）线下：2019年实现营收21.19亿元，同比+1.50%。毛利率同比-1.51PCTs至68.92%。主要由于门店结构调整，期内直营/加盟分别+50/-42至325/275家门店，整体净增8家至600家。
　　毛利率下降拉低整体盈利能力。2019年公司整体毛利率-2.34PCTs至65.87%，主要因期内主品牌及Laurel加价倍率略有下调导，以及IRO和Edhardy奥莱业务的增长。费用方面，期内销售增长带来的人工、装修及托管等费用的增加，使得销售费用率同比+1.67PCTs至31.65%。管理费用率因公司规模扩大，人工及租赁、水电费等增加，同比+1.03PCTs至10.86%。此外，期内分别新增投资收益和其他收益3667.63万元/1197.06万元。综合来看，归母净利率-1.33PCTs至13.65%。
　　公司整体运营稳健。期内存货周转略有放缓，周转天数同比+5.87天至226.09天。而应收账款保持稳健，周转天数同比-0.20天至52.14天。同期经营性净现金流4.40亿元，同比+7.22%，超净利润增速，整体运营健康。
　　 2020Q1公司实现营收4.10亿元（-34.11%），实现归母净利润2.44亿元（+173.26%），扣非后归母净利润-790.96万元（-109.51%）。扣非和归母净利润的差距主要由于出售百部分秋股权获得投资收益3亿元。
　　分品牌：公司资源向核心品牌集中，主力品牌表现相对稳健。1）主品牌：2020Q1实现营收16.96亿元，受疫情影响同比-33.04%。而毛利率同比+4.44PCTs至73.65%，主要得益于加价倍率的回调，以及线上新品占比提升。门店数量较2019年底净减1家至305家。2)IRO：2020Q1实现营收1.21亿元，受海内外疫情影响，同比-24.97%。毛利率同比-4.27PCTs至59.31%，是由于国内外均加大折扣所致。期内门店净增2家至60家。3）Edhardy：2020Q1实现营收5602万元，同比-54.78%，除疫情影响外，由于港澳游客减少，公司关闭部分门店也拉低了整体增速。整体门店数量净减11家至158家。毛利率较为稳健，同比-0.44PCTs至65.62%。4）Laurel：2020Q1实现营收2026.95万元，同比-15.51%。毛利率同比-4.57PCTs至76.78%，主要因终端折扣力度加大。5）VIVIENNETAM：2020Q1实现营收509.44万元，同比+15.93%，而毛利率同比-44.33PCTs至22.82%，是由于疫情下公司资源向核心品牌集中，而主动收缩新品牌，同时加大库存去化力度。
　　分渠道：线上表现亮眼，线下受疫情影响较大。1）线上：2020Q1实现营收2400万元，同比+12.22%，占比+2.65PCTs至6.43%。同时，毛利率同比+41.79PCTs至67.98%。得益于疫情下，公司加速线上布局，通过直播等新零售方式实现线上线下渠道融合。2）线下：3.49亿元，同比-35.96%，毛利率受折扣促销的影响，同比-13.21PCTs至55.83%。
　　主品牌带动整体毛利率提升，百秋投资收益增厚公司利润。2020Q1年公司整体毛利率+1.69PCTs至66.51%，主要因主品牌毛利率提升。费用方面，因期内营收减少而部分刚性费用持续支出，销售/管理费用率分别同比+12.45/+3.68PCTs至45.33%/9.76%。财务费用率由于因借款利息增加，同比+1.41PCTs至1.60%。此外，百秋网络股权转让新增投资收益3亿元。综合来看，归母净利率+45.07PCTs至59.39%。
　　存货控制得当，周转略有放缓。2020Q1公司存货为5.23亿元，同比+6.92%，较2019年底-12.10%。应收账款周转略有放缓，周转天数同比+11.64天至60.97天。
　　盈利预测与投资建议。长期看，公司中高端多品牌战略发展路径清晰，主品牌内生增长稳健，且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利。短期，考虑到疫情影响，以及Edhardy业务的调整，我们预计2020/21/22年净利润分别为4.93/43.71/4.25亿元,对应EPS分别为1.49/1.12/1.28元，现价对应2020年估值7倍，给予“增持”评级。
　　风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。