中泰证券-地素时尚-603587-疫情影响短期销售，毛利率&运营稳健依旧-200430

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　　公司发布2020年一季报，期内实现营收4.08亿元（-30.14%），分别实现归母/扣非净利润1.22/0.87亿元（-37.44%/-45.55%）。归母及扣非净利率的差距主要来自政府补贴较去年同期减少189.40万元至4486.37万元。
　　分品牌：受疫情冲击，各品牌营收均有所下滑，但女装品牌表现较为稳健。1）DA：期内实现营收2.27亿元，占比55.83%，同比-32.12%。渠道方面，公司持续优化布局，较2019年底新增门店1家至606家，其中直营/加盟分别-2/+3家门店至187/419家。同时，毛利率同比+1.22PCTs至75.87%。2）DZ:期内实现营收1.40亿元，占比+1.03PCTs至34.27%，同比-27.97%，毛利率同比+0.64PCTs至72.72%。其降幅小于公司整体水平，一方面因期内门店数量较2019年底净增3家至438家，其中直营/加盟门店分别-1/+4家至146/292家。另一方面，由于DZ品牌价格带相对较低，定位更加年轻，受众群体更广。3）DM：期内实现营收3790.72万元，占比+0.97PCTs至9.30%，同比-22.01%。同时，毛利率同比+0.27PCTs至76.50%。虽DM门店数量较2019年底净减2家至53家，但受益于其高端定位，客群消费能力受疫情影响较小，其收入降幅小于其他品牌。4）男装RA：期内贡献营收170.42万元，同比-62.92%，毛利率同比-2.87PCTs至71.15%,主要由于品牌处于培育期，受市场影响波动较大。
　　分渠道：1）线下：老客为直营销售中坚力量，加盟减少发货轻装上阵。线下实现营收3.18亿元，需求受疫情影响，同比-37.74%，毛利率同比+0.85PCTs至74.79%。渠道方面，20Q1门店数为1106家，较2019年底净增2家（直营/加盟分别-5/+7至375/731家）。分业务模式看，直营渠道营收同比-28.87%至1.81亿元。由于线下人流骤减，新客引流困难，期内直营销售贡献主要来自原有会员。但得益于公司近两年会员管理提效显著，疫情期间公司通过线上线下融合，提高会员转化率，预计Q1会员消费占比达90%。此外，由于公司疫情期间加大对加盟商的支持力度，提高换货比例，以及允许加盟根据实际销售情况拿货，以减轻渠道库存压力，因此加盟渠道营收同比-46.57%至1.37亿元。2）线上：加码新零售，驱动电商快速发展。线上渠道实现营收8844.54万元，占比21.70%（+9.54PCTs），同比+24.69%。得益于公司在传统电商平台的稳健增长（DZ/DA天猫旗舰店分别同比+6%/+24%）、新平台的同步推进（如唯品会、网易考拉、小红书、寺库），以及积极布局直播、短视频等新营销方式。毛利率方面，随着线上新品销售额占比的提升，同比+1.24PCTs至74.99%。
　　公司毛利率保持稳健，受疫情影响费用率提升。期内公司毛利率+0.92PCT至74.76%，主要因期内高毛利的切货产品销售的拉动。剔除该因素，预计毛利率同比-1PCTs左右，得益于疫情下公司对终端折扣率的良好控制。费用方面，因营收减少而部分刚性费用持续支出，销售/管理/财务费用率分别同比+7.77/+1.51PCTs至36.98%/6.29%。而财务费用率受益于利息收入的增加同比-2.91%至-4.77%。此外，由于武汉疫情捐赠，使得期内新增营业外支出199.74万元。综合来看，公司归母净利率-3.49PCTs至29.95%。
　　存货控制得当，整体运营稳健。运营方面，期内公司存货控制得当，较2019年底-7.86%至2.93亿元（同比+13.97%）,主要因2019Q4所备春款在期内销售所致。应收账款受百货渠道结算影响，周转略有放缓，同比+3.49天至12.13天。此外，经营性净现金流净额同比-21.56%至1.45亿元，降幅远低于营收及净利润，现金流周转健康。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力，看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22年归母公司净利润为6.38/7.32/8.20亿元，分别同增2.17%/14.75%/12.05%，对应EPS分别为1.59/1.83/ 2.05元，现价对应PE 14/12/11倍，给予“增持”评级。
　　风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。