安信证券-中炬高新-600872-营收暂受影响，主业利润率继续提升-200430

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　　■事件：公司披露一季报。Q1收入/归母净利润11.53亿元/2.06亿元，同比-6.32%/+8.94%，符合预期。
　　■餐饮渠道下滑导致收入下降。疫情下餐饮渠道需求受到影响，我们判断公司餐饮渠道收入下滑超30%，零售渠道大个位数增长，分产品，酱油/鸡精鸡粉/食用油分别-3.89%/-33.89%/+21.12%，鸡精鸡粉下滑幅度大主要系餐饮占比最高，酱油略微下滑，主要系：1）零售端增长被餐饮下滑所抵消；2）春节提前导致部分春节备货提现到去年Q4；而食用油保持较快增长。分区域，南部/东部/北部区域收入-9.6%/-10.71%/-6.77%，南部东部下滑幅度较大与餐饮占比高有关，中西部增20.73%，主因基数低、餐饮占比小家庭需求大；Q1公司持续拖进弱势市场开发，北部/中西部/东部/南部经销商数量增58个/15个/14个/4个。
　　■美味鲜净利率创新高，长期提升空间大。Q1美味鲜营业收入11.23亿元，同比下降3.75%，归母净利2.06亿元，同比增10.94%，净利率达18.34%，创2017年以来新高，主因2019年4月1日起增值税率下调（从16%下调至13%）、包装物料及原材料味精价格下降导致毛利率增加；公司在原料上行阶段提前锁价，在原料下降阶段缩短采购周期，目前箱板纸价格仍处底部，判断今年成本红利延续；同时公司通过内部改革，成本、管理费用均存在潜在的压缩空间，净利率提升逻辑稳步兑现；长期，先进产能占比增加+经营效率提升，净利率有望对标龙头海天（2019：17.8%vs27.1%）。
　　■本部拖累减轻，集团现金流改善。中汇合创公司营收/利润均有下滑，地产贡献减少，母公司同比减亏，主因偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元，减少了公司债利息支出约1000万元，全年母公司拖累有望减轻，同时我们预计房地产项目年内预售，集团现金流改善。
　　■预计Q2预计恢复性增长，维持全年目标不变。随着餐饮逐渐恢复，生产物流回归正常，根据渠道调研，4月已恢复至正增长。全年，公司预算收入/利润增13%/16%，Q1受疫情拖累，预计后期通过拓区域+加速渠道下沉力争目标达成，据公告，公司计划至年底经销商数量超1300个（2019年底为1051家），地级市开发率达到87.83%，区县开发率达到46.23%（2019年83.4%、38.32%）。
　　■多措并举，双百可期。公司年报提出至2023年双百目标，据测算，2019-2023年年化收入增速21%；收入端加速扩区域，产能稳步释放，驶入快车道；通过绩效考核与薪酬激励制度改革，充分调动积极性，助于双百计划达成。
　　■投资建议：预计公司2020-2021年EPS分别为1.11、1.53、1.62元，给予6个月目标价54.42元，对应调味品2020年45倍PE。
　　■风险提示：疫情影响时间和程度超预期；管理改善不及预期。