中泰证券-食品饮料行业19&20Q1小结：周思考（第18周），短期报表波动不改中长期向好趋势-200505

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　　年初至今，食品饮料（申万）累计收益率4.08%，位居全行业第八，疫情影响下表现稳健。结合4月份披露的年报以及一季报，我们认为食品饮料行业商业模式好，韧性强，板块有望持续获取超额收益。中国三驾马车中我们最看好消费，食品饮料中长期逻辑依旧很清晰，短期疫情改变节奏，但并不改变趋势，疫情之后板块将进一步分化，短期Q1报表波动大，我们更应关注长期竞争力优秀的公司，分化成长将成主旋律。
　　5月推荐组合为：贵州茅台、古井贡酒、伊利股份、绝味食品、今世缘。我们认为，5月板块将迎两点催化：第一，国内疫情稳定，餐饮加快修复，餐饮产业链值得关注；第二，两会召开时间确定，政策有望加码宽松，白酒消费明显受益。综上，5月我们的推荐组合为贵州茅台、古井贡酒、伊利股份、绝味食品、今世缘。
　　白酒总结：我们认为，20Q1白酒板块受疫情影响整体在预期内下滑，但内部分化加剧，高端酒明显表现更优。短期来看Q2板块有望迎来边际改善机会，中长期来看分化成长将成主旋律，份额将进一步向强势品牌集中。
　　板块业绩：19年维持强势，20Q1预期内短期承压。从板块业绩来看，19年A股白酒板块实现收入2463.70亿元，同比增长16.12%，实现净利润822.43亿元，同比增长17.74%，全年维持稳健增长势头不改。20Q1板块实现收入777.25亿元，同比增长1.05%，实现净利润301.87亿元，同比增长9.05%，考虑到茅、五体量明显高于同行，剔除茅、五后板块收入和净利润增速分别为-12.64%和-5.97%，疫情影响之下白酒Q1业绩短期承压，整体在市场预期之内。
　　回款数据：疫情影响与季节性因素导致20Q1回款明显下滑。从回款数据来看，19年A股白酒板块销售收现总额为2810亿元，同比增长17.97%，经营活动现金流净额总额为910亿元，同比增长17.28%，全年回款保持强劲。20Q1板块销售收现总额为615亿元，同比下降-19.01%，一方面受到疫情影响回款明显减少，另一方面与春节提前有关，若将19Q4与20Q1合并考虑，则今年回款相比去年同期增长0.6%，整体仍保持稳健。
　　上市公司数据：高端酒正增长韧性足，二三线酒分化加剧。从上市公司数据来看，20Q1一线白酒业绩表现明显更优，茅、五、泸净利增速分别为17%、19%、13%，一方面与高端酒以节前动销为主有关，另一方面也表现出高端酒的刚需优势与抗风险能力。二三线白酒明显承压，除汾酒和酒鬼之外其余酒企净利润均不同程度下滑，主要是节后走亲访友、喜宴等消费场景消失，对二三线地产酒影响明显，白酒板块内部分化进一步加剧。
　　展望未来：Q1白酒预期低点已过，Q2有望迎来边际改善机会，分化趋势下抓个股更为重要。总结来看，20Q1白酒板块受疫情影响整体有所下滑，但内部分化进一步加剧，部分品牌力弱、回款能力差、无强势基地市场的企业受到冲击最为明显，我们认为分化成长将是板块中长期主旋律，份额将进一步向强势品牌集中。展望Q2，二季度是消化库存的重要窗口期，考验企业的渠道管控能力，厂家需要紧密观察消费者信心的恢复采取及时应对策略，高端酒茅、五和低端酒牛栏山相对压力较小，且伴随餐饮修复、宴席回补，地产酒龙头古井、今世缘会率先体现。综上，我们认为Q2白酒有望迎来边际改善机会，重点推荐贵州茅台/五粮液/顺鑫农业/古井贡酒/今世缘等；积极布局泸州老窖/口子窖等。
　　大众品总结：受益刚需属性，20Q1大众品增长稳健，龙头积极应对疫情，展现出出色抗风险能力与增长韧性，竞争优势进一步强化，看好各细分板块龙头持续提升份额、稳健成长。
　　乳业：积极应对疫情，看好伊利逐季好转。1）市占率加速提升，疫情短期受损，看好逐季恢复。公司2019年收入增长13.4%，19Q4收入增速18.5%。20Q1因疫情影响线下动销及春节旺季，收入同比下滑10.98%。
　　根据年报数据，若2020年收入可实现970亿元规划目标，20Q2-Q4收入增速预计在14.2%，环比加速。分品类看奶粉、冷饮持续发力，液体乳产品加速升级，把握有机奶市场先机。大单品安慕希、金典、“畅轻”、“金领冠”等收入同比+22.3%。新品占比19.4%。市占率加速提升，龙头壁垒逐渐加深。常温20Q1市占率39.3%，同比+1.1pct，进一步抢占市场，壁垒加深。低温20Q1市占率14.8%，同比+0.3pct。婴童奶粉20Q1市占率6.1%，同比-0.1pct，保持稳健。2）看好利润逐季改善20Q1公司毛利率37.5%，同比下降2.49pct，主因消化库存打折买赠加大。看好20Q2开始买赠减弱；原材料储备平滑成本、产品结加快高端化进程，全年毛利率有望逐季恢复。销售费用率剔除20Q1短期黑天鹅影响，长期下行趋势已经确立，管理费用因涨薪+股权激励影响略有承压。利润因并表新西兰westland和泰国CHOMTHANA形成一定拖累，捐赠造成营业外支出增多。20Q1净利率同比-4.3pct至5.6%为历史低点，随着收入恢复，竞争趋向理性，买赠减弱+销售费用效率驱动下净利率逐渐改善。
　　调味品：疫情下渠道表现分化，龙头抗风险能力强。2020Q1调味品上市公司表现与各公司渠道结构呈现较强的相关性，家庭消费占比越高的公司受影响越小，尤其是商超及电商占比高的公司甚至有一定受益。餐饮占比高的公司，终端动销表现相对偏弱，但龙头依然凭借发力家庭渠道及压货保持了报表端的良好表现。千禾味业省外均为商超渠道，省内约一半为电商及商超，受益于其渠道结构，2020Q1公司收入增长24%；涪陵榨菜同样受益于商超占比高达30%，同时几乎没有餐饮销售，还原预收款后的收入增长高达30%+；安琪酵母受益于C端需求的爆发式增长及海外市场的供不应求，一季度收入保持13%快速增长；天味食品、恒顺醋业等餐饮渠道占比较低（20%以内），家庭端占比高动销良好，短期受物流及复产复工影响渠道库存处于低位，但一季度收入仍保持了正增长趋势；海天作为调味品龙头，餐饮占比高达60%，疫情下餐饮终端动销趋于停滞，公司发力家庭消费渠道并加大压货力度，Q1实现7%的收入增长，后续库存消化需持续关注；中炬高新餐饮占比接近30%，受冲击较大且公司未大力度压货，一季度调味品收入下滑4%，与终端表现较吻合，渠道反馈4月恢复良好。利润端看，除个别公司处于快速扩张期加大市场投入外，大部分公司盈利能力持续提升。对于一季度高增长企业，其旺盛的终端需求带动销售高增长，摊薄了固定的成本及费用支出；对于受影响的企业，在餐饮等渠道停滞的背景下，公司均减少了部分费用投放。展望全年，二季度调味品企业将受益于餐饮复苏边际逐步向好，大部分公司均有信心完成全年目标。
　　休闲卤制品：龙头保门店、稳根基，逆势拿店深化竞争力。绝味食品2020Q1收入同减7.59%，归母净利润同减65.27%。收入下降一方面系疫情期间开业门店大幅减少，渠道反馈2月疫情较重时期，开业门店比例远低于正常春节的85%，最低时只有24%。另一方面，公司帮扶加盟商，给予8.5-9折的货折，冲减收入。但受益于公司开展开店竞赛，给予加盟商开店优惠，一季度净开店仍保持良性水平。公司盈利能力下降较大，一方面系疫情下成本上升，另一方面系给予加盟商货折影响毛利率。同时销售费用率大幅上升，主要系公司在疫情初期帮助加盟商承担货物报损，给予加盟商物流补贴、开店补贴。此外，投资的和府捞面等企业亏损导致一季度投资收益下降。公司商业模式中门店是根本，公司牺牲短期利润维持门店，在门店生态不受大幅冲击的情况下，疫情对公司的影响是短期的。随疫情趋于平稳，渠道反馈4月门店基本恢复，同店增长回归常态水平。2020年受疫情影响，大量商业门店面临经营困境，商业地产空置率上升。公司鼓励加盟商逆势拿店，尤其是高势能点位。中长期看，公司竞争力有望进一步加强。
　　啤酒：2-3月受冲击明显，4月恢复超预期。啤酒行业60%销量来自于餐饮、夜场等即饮渠道，因此受疫情冲击较大。根据国家统计局数据，2020Q1啤酒行业产量下滑33.8%，收入下滑30.26%，利润下滑82.15%。上市公司均为龙头企业，表现好于行业，华润、青啤、重啤、珠啤等销量均下滑25%-30%，结构升级趋势持续，大部分企业均价保持提升。利润端上市公司表现明显好于行业，重啤下降60%，青啤下降35%超预期。随着国内疫情控制，啤酒基本面最坏的时候已经过去。渠道调研反馈4月青啤、珠啤酒销量增长均有10%，一方面系前期即饮渠道库存消化至低位，公司压货及渠道补库存；另一方面终端动销逐步恢复良性，尤其是家庭消费增长较好。叠加今年4月气温偏热，降雨较少，啤酒行业恢复超预期，建议积极关注。
　　速冻食品：消费需求旺盛，三全、安井一季报靓丽。疫情之下速冻食品顺应便捷饮食需求，C端商超动销旺盛，龙头三全、安井最为受益。
　　1）安井：收入稳健增长，盈利表现靓丽。我们认为20Q1公司收入增速16.63%，驱动一是2019年9-11月公司因原材料涨价产品提价约10%贡献；二是2020年公司实施“BC”兼顾、双轮驱动”的渠道政策驱动明显，电商及商超渠道发力。鱼糜、肉制品、菜肴、面米增速分别为21.1%、16.5%、17.3%、11.3%、品类保持较快增长。华东、华南、华中、西北、西南收入增速分别为13.8%、18.6%、23.2%、38.5%、29.5%，20Q1经销商净增52个至734个，区域加速扩张。公司20Q1毛利率28.64%，同比提升2.3pct，主因去年Q4提价+促销减弱+产品结构升级+成本管控较好多重驱动。20Q1销售费用率13.7%，同比-0.35pct，疫情期间运输、渠道支持等费用管控较好，规模效应驱动费用率稳健下降。20Q1管理费用率5.44%，同比+2.78pct主因股权支付费用分摊2800万影响。20Q1公司净利率同比+0.95pct至6.87%，加回因股权激励费用2800万所得税率25%影响利润2093万元后，我们测算实际净利率8.5%，同比+2.6pct，实际利润增长68%，盈利能力不断提升。
　　2）三全：动销旺盛+渠道改革，利润加速释放。公司2019年收入59.9亿，同比+8.1%；归母净利2.2亿，同比+115.9%，初步体现渠道改革成效。20Q1收入22.2亿，同比+16.1%收入加速一是疫情加速C端销售放量；二是去年3-4季度提价驱动；三是买赠促销减少，产品结构升级加速。20Q1归母净利2.6亿，同比+541%,剔除郑州全生农牧科技股权转让获取的非经常损益，扣非归母净利1.56亿元，同比增长329%，业绩大幅超预期。展望2020年Q2-Q4，我们认为扣非净利率仍可加速：一是公司红标零售渠道改革超预期，根据渠道调研净利率较高的经销商渠道占比超60%，进度超预期；二是动销旺盛，库存较低，买赠减弱+提价驱动下加速净利率提升。长期看好公司渠道改革、控费提效、产品升级带来的业绩持续改善。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常，白酒/调味品/啤酒等在二季度进入去库存阶段，完全修复至正常水平需要到三季度。板块更适合做中长期投资，我们从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/海天/双汇/伊利/榨菜等；（2）成长性：安井/天味/中炬/绝味/顺鑫/古井/今世缘等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全