天风证券-公用事业行业：公募REITs试点政策，打通公用事业增量资金通道-200505

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　　4月30日晚，中国证监会、国家发改委联合发布《关于关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。
　　盘活存量资产，引入增量资金
　　众所周知，地方政府的偿付压力很大，大多只能通过借新还旧或置换的形式来偿债。公募REITs政策试点，短期从形式上已经打开增量资金的入口。等同于，向地方政府打开一个存量资产盘活的通道。公用事业在2002年开始推行特许经营权制度后，大量需要政府补贴投建的项目引入社会资本，污水处理厂、生活垃圾填埋厂/焚烧厂等等，拉动产业一波投资机会。2002年推动公用事业市场化政策的背景是城市的需求和政府投资能力的之间的矛盾，当时处于城市化发展进程的快速阶段，居民对城市环境改善的需求很迫切。我们认为，4月30日公募REITs试点政策并没有激发出更多的城市环境的改善需求，不会直接带来投资建设的市场空间的扩容，但可以解决一部分建设项目的资金来源问题。
　　什么样的项目符合试点条件？
　　文件中明确项目收入来源以使用者付费为主。我们简要分析供水、污水和垃圾焚烧三个细分行业的盈利模式。供水行业采用“政府定价，用户付费”的商业模式，自来水供应商将水直接供给给终端用户并直接向用户收取水费，而水价由政府严格控制。污水处理公司采用“政府特许、政府采购、企业经营”商业模式。垃圾焚烧企业与污水类似，属于政府购买服务。垃圾焚烧企业在特许经营期限和特许经营区域内提供了充分、连续和合格垃圾焚烧处理服务的条件下，地方政府作为唯一购买方，向垃圾处置公司采购垃圾处理服务。同时，经营企业向电网结算电费（参考当地火电标杆），享受国家可再生能源补贴基金。
　　对行业的影响：供水资产更适合REITs要求
　　我们认为，正是因为供水的盈利模式清晰，同时基本不依靠财政补贴，所以在存量项目中市场化率水平较低。在盘活优质存量资产的过程中，供水资产更加有优势。我们需要强调一点，盘活存量资产不能狭义的理解为上市公司的持有资产，对于地方政府来说，新政解决的是一部分资金来源问题。
　　完善行业使用者付费机制
　　污水行业相对供水环保外部属性更强，更具有公用事业的特征，一定程度上需要政府补贴来支持运营。从趋势来看，污水行业对补贴的依赖度呈下降趋势。一方面原因在于行业自给自足的能力在逐步提升；另一方面，从政策趋势来看，污水处理费的制定将更充分体现成本，成本向收入的传导更为顺畅，污水处理费更合理的定价将减轻行业对补贴的依赖度。我们认为，从产业发展趋势来看，污水处理和生活垃圾处置需要完善使用者付费机制。
　　行业观点及投资建议：公募REITs试点政策中长期利好产业发展，维持强于大市推荐评级。推荐标的碧水源、高能环境、瀚蓝环境、长青集团，建议关注伟明环保。
　　风险提示：行业政策实施进度低于预期，市场资金流动性恶化