中航证券-日发精机-002520-2019年年报和2020一季报点评：19年业绩稳定增长，Airwork公司对业绩增长贡献大-200429

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　　事件：4月25日，公司发布2020年一季报；4月28日，公司发布2019年年报。2019年，公司实现：营收21.60亿元（+9.71%），归母净利润1.76亿元（+16.82%），扣非归母净利1.44亿元（+140.41%），毛利率35.66%（-1.31pcts），净利率8.19%（-1.34pcts）。2020Q1，公司实现：营收4.66亿元（-1.26%），归母净利润0.32亿元（-24.47%），扣非归母净利0.31亿元（-20.80%），毛利率36.44%（-1.12pcts），净利率6.84%（-2.37pcts）。
　　投资要点：
　　19年公司机床业务表现平稳，略微下滑，航空航天智能装备及零部件加工业务与固定翼及直升机工程、运营和租赁业务增速较快：
　　公司业务可分为五大板块，即：数字化智能机床及产线业务、航空航天智能装备及产线业务、固定翼工程、运营及租售业务、直升机工程、运营及租售业务和航空航天零部件加工业务，19年，对营收增长贡献最大的是航空航天智能装备及产线业务与固定翼工程、运营及租赁业务，对公司利润增长贡献最大的是固定翼工程、运营及租赁业务与航空航天零部件加工业务，具体如下：
　　数字化智能机床及产线方面：19年公司机床业务表现平稳，略微下滑。2019年，公司数字化机床及产线（含卧式加工、龙门加工中心、立式加工中心、数控车床及磨超自动生产线）实现营收6.2亿元，同比下降4.80%，毛利率29.32%（-1.35pcts）。公司数字化机床及产线业务19年的收缩与机床工具整个行业在宏观经济不景气的情况下的下行趋势相一致。根据国统局规上企业统计数据，机床工具行业2019年1-12月累计完成营业收入同比降低2.7%。其中金属切削机床行业累计完成营业收入同比降低11.3%。公司的卧式加工中心等机床产品均属于金属切削机床，在整个行业营收下滑11.3%的情况下，仅下滑4.80%，体现了公司这部分业务的韧性。
　　航空航天智能装备方面：19年航空航天智能装备业务增速较快。2019年，公司航空航天智能装备业务实现营收5.9亿元，同比增长16.20%，实现毛利率34.10%(-3.92pcts)。与公司的机床业务下游客户主要面向轴承、汽车及零部件、工程机械等机械及零部件制造业不同，公司此项业务面向的客户主要是以中航工业、中国商飞、中国航发为代表的航空航天制造业企业，这意味着公司此项业务的需求与机床业务相比，受宏观经济影响相对较小。随着我国我国航空制造企业对于高端制造装备的需求在近几年的不断增长以及公司持续地开拓市场，公司航空航天智能装备业务近几年快速扩张，17、18及19年分别实现6.30%、43.15%和16.20%的同比增速。考虑到公司此项业务的毛利率一直高于公司几大业务板块中毛利率最低的机床业务，未来随着其在公司营业收入中的占比进一步提升，公司整体毛利率有望受益。
　　固定翼和直升机飞机工程、运营和租赁业务方面：2019年，公司通过子公司新西兰Airwork公司开展的固定翼飞机和直升机工程、运营及租售业务实现营收8.78亿元，同比增长15.36%，其中，固定翼飞机部分5.35亿元，同比增6.65%，毛利率44.20%（+6.14pcts），直升机部分3.44亿元，同比增32.16%，毛利率33.94%（-9.12%）。固定翼飞机方面，目前Airwork的固定翼机队总规模已达34架，其中24架已经投入运营，10架正在改造，预计随着未来3年内改造完成并陆续投入运营，将持续提高公司此业务板块的收入。直升机方面，目前Airwork公司共拥有直升机46架，可为多个国家和地区提供直升机运营、租赁和维修服务。19年，公司获得了中国民用航空局（CAAC）颁发的《维修许可证》，预计在中国的业务拓展会在一定程度上提高公司此项业务的收入。
　　航空航天零部件加工业务方面：19年，公司航空航天零部件加工业务实现营收0.39亿元，同比大增111.47%，主要源于公司在继续保持蜂窝芯加工领域领先地位的同时，积极开拓飞机发动机机匣、大型框梁类零件加工的新业务。公司此业务目前占比不高，但增速快、毛利高（2019年毛利率高达54.89%，远超公司其他业务），19年对公司的毛利增量贡献率达到了30%以上。随着公司不断拓展加工领域及下游客户，此业务有望成为公司继Airwork的飞机和直升机租赁及维修业务外的另一个业绩增长点。
　　公司19年研发投入保持稳定，财务费用增长较多。19年，公司销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别为1.31亿元（+2.60%），2.53亿元（+8.12%）、0.77亿元（+62.32%）和0.89亿元（+3.35%）。公司的销售费用和管理费用增速均低于公司的营收增速和归母净利增速，表明公司这两项费用的水平比较健康，财务费用0.77亿元，同比增加较多，主要系本期利息支出较去年增加较多，研发费用同比增3.35%，增速较去年的7.50%有所下降，主要系本期研发费用中的物料消耗较上期下降。
　　多种因素下，公司20Q1营收同比下滑1.26%的情况下，归母净利同比下滑24.47%。20Q1，公司营收较去年减少593万元，同比下滑1.26%的同时，营业成本增加，三费中的管理费用、财务费用增加（主要系偿还贷款的利息支出增加），叠加上公司处理坏账产生了398万元的信用减值损失，最终使公司20Q1归母净利同比下滑速度超过营收同比下滑速度。
　　股票回购完成。2018年11月27日，公司首次实施了股份回购。截至2019年11月8日，公司本次股份回购期限届满。在回购期内，公司通过股票回购专用账户以集中竞价交易方式，累计回购股份数量14,999,563股，占公司总股本的1.98%，最高成交价为7.57元/股，最低成交价为6.80元/股，成交总金额为109,951,188.24元（不含交易费用）。本次股份回购已实施完毕。
　　Airwork业绩略微不及预期，业绩承诺未完成。公司于2018年12月21日自日发集团取收购Airwork母公司捷航投资,日发集团承诺Airwork公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非经常性损益后的净利润分别不低于为别不低于为2,050万新西兰元、2,450万新西兰元、3,000万新西兰元及3,250万新西兰元。Airwork公司2018年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润2,023.81万新西兰元（按18年新西兰元兑人民币即期汇率年平均值4.58计算，合人民币9269.05万元），未完成承诺数2,050.00万新西兰元，完成年度预测盈利的98.72%，差额为26.19万新西兰元。根据《盈利补偿协议》的规定，公司已经以总价人民币1.00元的价格向日发集团回购股份492,857股，并予以注销，于2020年4月17日办妥工商变更手续。Airwork公司2019年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2,424.46万新西兰元（按19年新西兰元兑人民币即期汇率年平均值4.55计算，合人民币11031.29万元），未完成承诺数2,450.00万新西兰元，完成本年预测盈利的98.96%。公司拟定于2020年5月19日召开2019年度股东大会，审议《关于回购并注销公司重大资产重组标的资产未完成业绩承诺对应补偿股份暨关联交易的议案》。
　　短期受疫情影响，存在一定不确定性，但公司长期业绩向好趋势不变。公司数字化智能机床及产线业务、航空航天智能装备业务、航空零部件加工、固定翼飞机及直升机运营及租赁业务齐头并进，多点开花，未来成长空间十分广阔。（1）数字化智能机床及产线业务：公司数字化智能机床涵盖了车床、加工中心、龙门铣床、镗床、磨床、超精机、检测机，以及柔性化生产线、自动装配线等产品，已经成为一家集柔性线制造、系统集成、控制系统开发于一体的综合性智能制造装备提供商。目前，整体宏观经济的不景气，重要下游领域汽车行业的发展趋缓等因素，使得机床行业整体处在下行周期。但公司产品竞争力较强，有望在下行的市场中受益高端机床需求的结构性增长，保持业务的稳健。（2）航空航天智能装备业务：近年来，公司大力开拓航空航天智能装备及产线业务，目前产品已经涵盖高精密高刚性航空零部件加工设备、柔性化航空零部件加工产线、飞机总装脉动生产线、飞机大部件智能装配生产线等。19年，在逐步提升国内市场覆盖面的同时，公司不断加强国外市场参与度，积极拓展了美国、欧洲、韩国等国外客户，顺利完成了成飞、上飞、陕飞、沈飞等重要客户的订单交付和验收工作。随着我国航空业在军品之外对民品的拓展、对军品生产工艺本身的数字化和智能话改造以及公司对国外客户的积极开拓，预计公司产品未来仍有广阔的成长空间。（3）航空零部件加工方面：公司以机械加工为基础，主要开展蜂窝芯机械加工、飞机结构件零件加工和发动机机匣等零件加工，并向全工序、集成化发展，并具备部件制造能力。18年，公司完成中航复材、上飞波音蜂窝芯批量交付工作，完成成飞、上飞等主机厂试验件交付。19年，在继续保持蜂窝芯加工领域领先地位的同时，公司积极开拓飞机发动机机匣、大型框梁类零件加工的新业务，使公司航零部件加工业绩增长迅速。目前公司航空零部件加工服务范围已经涵盖了军机、民机等航空航天领域的多个方面，仍拥有较大的增长空间。（4）固定翼飞机及直升机运营及租赁业务方面：Airwork公司固定翼飞机业务主要从事民航货运飞机的设计改造、维护及租售等，预计随着全球跨境电商、跨境物流及国际贸易的快速发展，生鲜、农产品等易腐食品及精密仪器、医药产品、电子零部件等产品的运输需求量大幅增加，公司航空货运业务未来仍将维持高速增长。Airwork公司直升飞机业务主要从事直升机MRO及运营服务等，公司直升机运营服务范围涵盖多个国家和地区，需求广泛，业绩稳定性强，直升机MRO方面技术实力强劲，经验丰富，目前已经取得一系列国际性的维修机构认证，能够为全球大部分地区提供直升机的全面检修和大修服务。
　　总体上我们认为，短期内，公司各业务，尤其是意大利MCM公司的机床业务，Airwork公司直升机租赁业务中相关的旅游业务，可能受到全球新冠蔓延影响，出现短期波动，但长期来看，公司各业务条线在各自的领域均均有较强的实力，长期成长空间依旧广阔。
　　投资建议：
　　我们认为，公司增长动力主要来自以下几个方面，即：中国及国外先进军机和民机产能扩张下生产线的数字化改造需求与零部件加工需求的增加；除航空航天外的其他行业对数字化机床及生产线的需求的扩大；全球航空货运服务业需求的增长与公司自身固定翼货运飞机机队规模的增大；公司直升机运营和MRO业务对全球市场市场的不断开拓。我们预计2020-2022年营业收入分别为25.46亿元，30.05亿元和35.61亿元，归母净利润分别为2.61亿元，3.09亿元和3.57亿元，EPS分别为0.35元，0.41元和0.47元。
　　风险提示：疫情在全球持续扩散且消退不及预期；航空航天市场周期波动；行业竞争力加剧；原材料价格波动；功能性部件交货期延长；汇率波动