天风证券-工商银行-601398-1Q20，盈利增长平稳，息差小幅承压-200505

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　　事件：近期，工商银行披露了1Q20业绩：营收2269.79亿元，YoY -3.62%；归母净利润844.94亿元，YoY +3.04%；年化加权平均ROE为13.44%。截至20年3月末，资产规模32.09万亿元，不良贷款率1.43%。
　　点评：
　　营收负增长，盈利增长平稳
　　一季度营收负增长。1Q20营收增速为-3.6%，较19年的10.5%明显下行。主要是旗下保险收入大幅下降以及对冲账户类商品业务的衍生合约损失增加导致1Q20其他业务收入由1Q19的370亿元锐减至111亿元，拖累营收增速。若剔除该因素，1Q20营收小幅正增长：1Q20利息净收入增速4.1%，手续费及佣金净收入增速2.5%。
　　盈利增长平稳。由于受疫情影响，1Q20归母净利润增速3.0%，较19年的4.9%下降1.9个百分点，略微下行。1Q20年化加权ROE为13.44%，同比下降0.91个百分点，ROE处于下行通道。
　　资产负债结构较好，净息差小幅下行
　　资产负债结构较好。依托完善的网点布局以及优异的客户基础，工行1Q20存款达24.22万亿元，一季度增加1.24万亿，负债中存款占比达82.6%。1Q20新增贷款7546亿，1Q20资产中贷款占比达54.6%。
　　净息差小幅下行。1Q20净息差2.20%，较19年下降4BP。主要是：LPR利率持续下行，带动资产收益率下降，1Q20生息资产收益率3.77%，较19年下降7BP。考虑到疫情之冲击，LPR利率下行幅度较大，预计净息差将延续下行。
　　资产质量优异，不良隐忧小
　　资产质量优异。1Q20不良贷款率1.43%，与年初持平，疫情之下资产质量仍保持稳定。19年末逾期贷款率1.60%，关注贷款率2.71%。关注贷款率及逾期贷款作为资产质量的前瞻指标，意味着未来不良压力较小。19年不良净生成率0.67%，同比下降19BP。
　　不良隐忧小。近年来，工行信贷结构优化明显，不良高发的制造业及批发零售业贷款占比下降明显，低风险的按揭贷款占比上升明显，不良隐忧较小。且其资产的低收益率与低风险是匹配的。1Q20拨贷比2.85%，保持稳定，抵御风险能力较强。
　　投资建议：客户优势显著，综合金融标杆
　　依托优异的客户基础，对公与零售业务相互促进，大零售、大资管及大投行战略持续推进，工行正成为综合金融标杆行，零售银行业务优势显著。工行经营稳健，资产质量优异，股息率较高，维持目标估值0.9倍20年PB，对应目标价6.80元/股。目标价较市价高出30%以上，按照评级体系，维持买入评级。
　　风险提示：疫情导致经济衰退，资产质量大幅恶化；息差显著缩窄等。