安信证券-伊利股份-600887-2019年度指标优化明显，2020逐季向好可期-200505

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　　■事件：公司披露2019年报与2020年一季报。2019年实现收入/归母净利900 /69.3亿元，同比增13.97%/7.67%；其中Q4为+18.22%/-6.38%，Q4净利润下滑主要系并表Westland和计提股权激励费用影响，剔除该影响后净利润增约10%。2020Q1收入/归母净利205.4 /11.4亿元，同比下滑11.0%/49.8%，不考虑股权激励摊销费用2020Q1扣非后归母净利润下滑约30%。
　　2019量价指标良好，产品结构升级持续推动收入增长。2019年液态乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别增12.3%/25.0%/12.7%，其中销量贡献7.8%/15.4%/4.8%，产品结构升级贡献3.8%/6.9%/5.9%，单价贡献0.7%/2.7%/2.0%；公司持续推进产品结构优化，顺应消费升级趋势，“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“畅意100%”等收入同比增22.3%，2019年以来持续升级大单品并涉足健康饮品领域，推出“金典”梦幻盖有机奶、“金领冠悠滋小羊”婴幼儿配方奶粉、“伊然”乳矿饮料、“伊刻活泉”矿泉水等，新品销售收入占比19.4%，同比增4.6pct。
　　销售费用率触顶下行，管理费用率预计也将下行。2018年下半年以来原奶价格震荡上行，公司销售费用率2019呈现回落态势。2019年毛利率37.35%，同比下滑0.47pct，主要系原奶成本上涨以及并表westland拉低奶粉毛利率；销售费用率23.35%，同比下滑1.5%pct，主要系公司提升费效比，广告宣传费仅增0.8%，分季度看，公司销售费用率已经在2019Q2-Q4连续三个季度下行，一方面营销费用总额仍在增长，市场投入保持力度，另一方面公司在全员激励下更注重精准营销，提高费效比；管理费用率5.30%，同比增1.02pct，主要系收购并表、员工薪资调整以及股权激励费用增加导致职工薪酬大幅增加80%以上所致，后续将平稳。
　　2020Q1乳业受疫情影响突出，公司3月开始逐步走向恢复。疫情行业影响整体较大，对公司的影响在于：1）送礼需求减少，高端乳品销售下滑；2）低线市场交通不畅，终端闭店或推迟复业影响销售。为了促进终端动销、调整产品新鲜度，公司加大促销，导致Q1毛利率同比下滑2.49pt，由于费用刚性规模效应减弱，销售费用率同比增1.21pt。一如历史上每次应对危机，公司始终站在产业链全局高度，实现长远发展―此次疫情：1）公司坚持收购全部合格原奶，保证奶源稳定供应，也利好上游原奶控制力；2）销售人员深入一线，协助经销商更新产品新鲜度与终端补货，全面协调社会库存，经销商信心增强；3）逆势涨薪，加大内部员工凝聚力。3月白奶恢复增长，Q1公司常温液态奶市占率39.3%，同比上升1.1个百分点，根据草根调研目前公司产品新鲜度显著高于竞品，公司顺利经受Q1的考验，Q2轻装上阵。
　　竞争优势不改，逐季改善乐观。我们认为单季度的业绩下滑不改公司长期价值，公司应对风险能力以及可持续增长性突出，Q1公司强势挤压竞品，实现市占率提升，强化上下游产业链关系保障长期，竞争优势逆境中巩固。全年维度，根据年报，2020年公司预算收入/利润总额970亿元/61亿元，同比增7.5%/下滑25.6%，即Q2-Q4收入同比增13.9%，净利润增长转正（不考虑股权激励摊销费用）；公司在渠道掌控力与渗透率方面显著优于竞品，Q1基本完成去库存工作，后期逐季改善乐观。
　　■投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022年EPS分别为1.01、1.35、1.48元，不考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022年EPS分别为1.06、1.40、1.51元，采用不考虑摊销费用进行估值，给予2021年26倍PE，6个月目标价36.00元。
　　风险提示：成本上涨超预期；行业竞争加剧、经济需求低迷，去库存不及预期