天风证券-恒立液压-601100-泵阀盈利弹性释放，20Q1业绩继续超预期-200505

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　　2019年利润略超预期，分红比例达40%以上：收入54.14亿，同比+28.57%，归母净利润12.96亿，同比+54.93%，扣非归母净利润12.12亿，同比+62.31%，经营性净现金流16.6亿，同比+107.85%，非经常损益0.84亿，主要包括政府补助0.53亿和汇兑收益0.31亿。同时公司拟10股派发现金红利6元（含税），分红比例40.83%，资本公积转增股本，每10股转增4.8股。
　　油缸盈利稳中有增，液压泵阀毛利率显著提升：2019年公司挖掘机油缸、非标油缸收入分别为21.88亿和13.53亿，同比增加20.79%和18.28%，销量为48.49万只和16.58万只，同比增加16.29%和18.14%，对应均价为4512元和8159元，同比增加3.87%和0.12%，毛利率分别为42.11%和35.10%，同比增加0.76pct和0.03pct，预计主要原因是规模效应以及销量结构变动；同期液压泵阀、元件与液压成套、油缸配件与铸件收入分别为11.61亿、1.89亿和5亿，分别同比增加142.62%、-5.94%和-6.79%，毛利率分别为37.80%、29.10%和27.93%，分别同比增加8.13pct、8.03pct和减少7.81pct，其中泵阀产能利用率提高后盈利弹性释放，毛利率大幅上升，而铸件受内供比例上升的影响毛利率出现一定下滑。
　　降本增效效果显现，20年资本支出4亿加码铸造及印度工厂：2019年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.06%、3.57%和-0.57%，分别同比下降0.67pct、下降1.49pct、增加0.15pct，公司降本增效效果逐步显现，装卸运输费、进出口费用、环保绿化费、折旧费等相应减少。同时公司2020年计划资本支出4亿元，用于铸造二期以及印度工厂的建设，有望进一步巩固核心竞争力。
　　泵阀毛利率提升+汇兑收益增厚利润，20Q1业绩继续超预期：公司2020年一季度收入13.69亿，同比-12.74%，归母净利润3.47亿，同比+6.42%，扣非归母净利润3.06亿，同比-12.37%，非经常损益合计0.41亿，主要包括政府补助0.15亿和汇兑收益0.32亿。公司归母净利润增速超预期，预计主要原因来自于泵阀毛利率提升、汇兑收益等。
　　毛利率提升3pct，汇兑收益带动财务费用大幅降低：2020Q1公司毛利率37.87%，同比增加3.08pct，预计主要原因是泵阀毛利率提升，看好公司全年盈利弹性；同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.9%、3.2%、3.9%和-2.7%，分别同比增加0.7pct、0.6pct、0.5pct和降低5pct，其中销售费用增加的主要原因为运输费用增加，财务费用率大幅降低的原因为汇兑收益增加。
　　盈利预测与投资评级：我们认为工程机械需求韧性十足，预计2020年挖掘机内销增速有望保持5%~10%，伴随行业竞争加剧，以及全球疫情加剧带来的供应链不确定性，核心部件加速国产化趋势持续加强，看好龙头恒立液压！2020年，恒立液压挖机油缸需求旺盛、非标油缸盈利提升以及液压泵阀国产替代加速进行的逻辑依然坚挺，公司有望把握这轮工程机械复苏周期，稳步迈向全球。预计2020-2022年归母净利润分别为16亿、20亿和23.8亿，持续重点推荐，维持“买入”评级！
　　风险提示：基建和地产投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，泵阀产能爬坡不及预期等。