国信证券（香港）-宇华教育-6169.HK-2020财年中期业绩点评-200429

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　　宇华教育2020财年中期业绩大幅增长：收入同比上升57.4%至12.6亿元人民币（下同），毛利同比上升60.4%至7.32亿；撇除可转债公允值变动、新收购项目导致额外折旧摊销增加等非经营、非现金因素后，经调整本公司股权持有人核心净利润4.95亿，同比增45.3%。派中期息每股0.082港元，派息比例占经调整核心净利润的55%。我们的目标价8.8HKD，对应25倍2021财年预测PE。因公司股价近一年涨幅较大，调整评级为增持。
　　中期业绩强劲增长主要得益于新并购学校并表
　　宇华于2019年收购了泰国斯坦福大学100%权益及山东英才学院90%权益，两所学校分别于2019年2月和2019年9月并表。这两所新并购学校贡献了20财年收入、利润增长的主要动力。山东英才学生人数从并购时的3.15万人增加到3.4万人，预计20财年贡献1.5亿元利润，并购时山东英才净利润率是25%，今年至少提升5个百分点。泰国斯坦福国际大学：学生人数同比增长15%，收入增长22%到2200万美金，实现扭亏为盈：去年同期亏损近200万美金，20财年中期贡献120万美金盈利。斯坦福国际大学国际生源占40%，外籍教师占70%，目前招生费用较高，未来会努力将招生费用降下来。
　　内生增长情况亦良好
　　湖南涉外经济学院利润率较去年还有大幅提升，宇华接手后学费大幅上涨的同时报到率创新高：2019年报到率提升到96%（2018年是89%）；同时本科学费收入增长46.7%，学生人数增至3.3万人，20财年中期湖南涉外贡献的归母净利润（调整后）预计2.5亿人民币。郑州工商学院新校区已经动工，新校区的一期工程有望在今年9月投入使用。校园扩容后，郑州工商学院有望取得更多的本科及专升本学额。2018年9月并表的山东博望高中增速喜人：学生人数增加15%，新生学费上涨22%，收入增长47%，净利润增长150%。
　　整合能力突出，业绩不断超预期
　　公司以业绩证明并购整合能力突出，上市后业绩增长不断超预期，上市时公司管理层给出的业绩指引是经调整核心净利润年均增速不低于25%，2017-2020H1收入增速分别达8.3%/41.2%/43.5%/57.4%；经调整核心归母净利润同比增速分别为29.2%/49.1%/30.1%/45.3%，远超预期。截至2020年2月29日，集团在手现金及现金等价物15.77亿元，同时经营现金流增长强劲，20财年中期经营现金流同比大增58.3%至4.95亿元人民币。未来并购资金充沛。我们的目标价8.8HKD，对应25倍2021年预测PE，考虑到公司股价涨幅较大，降低至增持评级。